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L3 公司投研页 · 2026-06-15

中际旭创

Zhongji Innolight

中际旭创 位于网络与互连层，当前研究入口聚焦 高速网络与光模块 的产业链位置、财务质量、上下游约束与反证指标。未上市 数据只作研究参考，不构成投资建议。

研究定位 网络与互连层

高速网络与光模块

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1. 投资摘要

  • 中际旭创是 AI 数据中心光互连链条里的高速光模块龙头，主业是高端光通信收发模块的研发、封装、测试和销售；2025 年收入 382.40 亿元、同比 +60.25%，归母净利润 107.97 亿元、同比 +108.78%，经营现金流 108.96 亿元。1
  • AI 相关收入不能直接写成“全部收入都是 AI”，公司公告没有单列 AI 收入、800G 收入或 1.6T 收入；更稳健的 proxy 是光通信收发模块收入、境外模块收入、高端速率产品描述和客户资本开支表述。2025 年光通信收发模块收入 374.57 亿元、占总收入 97.95%，模块毛利率 42.61%。1
  • 2026Q1 收入 194.96 亿元、同比 +192.12%，归母净利润 57.35 亿元、同比 +262.28%，经营现金流 33.68 亿元；单季收入已经达到 2025Q4 的 1.47 倍，说明 800G 需求与 1.6T 迭代在 2026 年初仍在上行。3
  • 投资主线不是“有无需求”，而是“800G 年降压力能否被 1.6T、硅光、相干与海外供货资格抵消”。反证阈值：2026H1 模块毛利率低于 38%、第一大客户收入占比超过 30%、或经营现金流连续两个报告期显著低于净利润，估值需要下修。123
  • 截至 2026-06-12，公开行情页显示 300308.SZ 收盘 1,149.00 元，市值约 1.28 万亿元、TTM PE 约 85.7x、PB 约 36.0x；这个价格已经把 2026-2027 年 1.6T 放量和海外交付顺利计入较多。18

2. 产业链位置

中际旭创位于 AI 数据中心网络的光模块制造与系统交付层：上游是 DSP、EML/硅光 PIC、TIA、Driver、CDR、PCB、结构件、散热和测试设备；下游是云数据中心客户、通信设备商、DCI 与电信网络客户。公司不销售 GPU、交换机 ASIC 或交换机整机，而是把电芯片、光芯片、封装、固件、测试和客户认证整合成交付件，价值量随端口速率从 400G/800G 向 1.6T/3.2T 迁移而提升。12

公司 2025 年报披露产品服务于云计算数据中心、数据通信和电信传输，覆盖 100G、200G、400G、800G 和 1.6T；OFC2025 展示 3nm 1.6T OSFP 2xFR4 光模块和 800G LR2 OSFP 相干精简型光模块。产业链读数上，中际旭创的核心位置是“高端光模块量产平台”，不是单一器件供应商。1

3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）

公式：AI 光互连 proxy = 光通信收发模块收入 × 高速率产品占比 × 云数据中心/境外客户占比。公司只披露模块总收入、境外模块收入、产品速率和客户集中度，不披露 AI 收入分项，因此本页采用 proxy，不把 100% 模块收入等同于 AI。

口径2024A2025H12025A2026Q1公式 / 约束
集团收入238.62 亿元147.89 亿元382.40 亿元194.96 亿元公司披露营业收入。1234
光通信收发模块收入228.86 亿元144.32 亿元374.57 亿元未单列模块收入为 AI proxy 主体，2025 占总收入 97.95%。124
境外收入 / 境外模块收入境外总收入 207.16 亿元境外模块 127.69 亿元境外总收入 346.37 亿元未单列北美、欧洲等云客户需求的近似代理。124
模块销量1,459 万只905 万只2,109 万只未单列产销数据，不等于 800G/1.6T 单独销量。124
模块 ASP1,568 元/只1,595 元/只1,776 元/只未单列模块收入 / 模块销量，反映速率结构和产品组合。124
模块毛利率34.65%39.96%42.61%未单列高端产品占比、良率和成本控制的综合结果。124
单季收入桥Q1 66.74 / Q2 81.15 / Q3 102.16 / Q4 132.35 亿元不适用逐季走高194.96 亿元2026Q1 环比 2025Q4 +47.31%，同比 +192.12%。13

4. 核心产品（含收入贡献）

产品 / 平台AI 用途收入贡献口径状态
800G OSFP / QSFP-DD 光模块AI 集群 scale-out 网络主力端口公司未单列 800G 收入；纳入光通信收发模块 374.57 亿元2024-2025 已规模体现，年报称高速光模块占比持续提高。14
1.6T OSFP224 / LPO / 2xFR4下一代 200G/lane 端口，面向更高 radix 交换与 AI 训练网络未单列；纳入模块收入OFC2025 展示 3nm 1.6T OSFP 2xFR4，公司计划加大 1.6T 交付能力和出货量。12
硅光模块降低高速率模块功耗和封装复杂度未单列；与 800G/1.6T 产品组合共同体现年报把硅光列为继续投入方向。1
相干光模块 / DCI 模块数据中心互联与长距传输未单列公司展示 800G LR2 OSFP 相干精简型光模块，补足云间互联场景。1
传统电信、接入和汽车光电子费用吸收和非 AI 基座2025 非模块收入约 7.83 亿元对估值贡献较小，但影响产能、人员和现金流稳定性。1

5. 上游供应商 / 下游客户

类型名称 / 类别2025 暴露投研处理
上游电芯片DSP、CDR、Driver、TIA公司披露 200G 及以上速率部分供应商主要在海外重点跟踪 200G/lane DSP、线性驱动和良率；供应紧张会直接影响 1.6T 爬坡。12
上游光芯片EML、硅光 PIC、ROSA/TOSA、APD/PIN高端芯片仍有海外依赖贸易政策和客户指定料号是主要风险源。12
上游集中度前五供应商采购 127.97 亿元、占 51.50%；第一供应商 88.86 亿元、占 35.76%第一供应商集中度高，需用多供应商认证、库存和长协验证。1
下游客户客户 A-E前五销售 290.56 亿元、占 75.98%；第一客户 92.01 亿元、占 24.06%公告未披露 NVIDIA、Google、Meta、Microsoft 等实名占比，不能把匿名客户直接映射到具体云厂商。1
区域境外客户2025 境外收入 346.37 亿元、占 90.58%；2025H1 境外模块回款率 96%境外交付资格、关税、汇率和客户认证比单纯产能面积更重要。12

6. 同业硬指标对比表

公司相关业务收入同比毛利率FCF margin客户集中度技术代际估值资产负债来源
中际旭创2025 光通信收发模块 374.57 亿元+63.67%模块 42.61%21.28% = (CFO 108.96 - capex 27.60) / 收入 382.40前五 75.98%，第一 24.06%800G 规模交付，1.6T/硅光/相干推进2026-06-12 TTM PE 约 85.7x2026Q1 资产 565.81 亿元、归母权益 355.87 亿元1318
新易盛2025 收入 248.42 亿元，光互联产品为主体+187.29%47.81%约 25.69% = (CFO 77.01 - capex 13.20) / 收入 248.42前五 72.34%，第一 22.97%800G/1.6T/LROA 股高估值光模块同业规模小于中际，利润率更高56
光迅科技2024 收入 82.72 亿元+36.49%综合口径低于数通头部FCF 为负前五 37.92%电信 + 数通，AI 弹性较弱A 股光器件同业国资背景、业务更分散7
CoherentFY2025 收入 58.1 亿美元FY2025 创纪录GAAP 35.2%FCF 1.93 亿美元 / 收入 58.1 亿美元 = 3.3%光器件、材料、模块多业务激光、材料、Datacom optics美股光电同业垂直一体化更强8
LumentumFY2025 收入 16.45 亿美元+21.0%GAAP 28.0%公司未在同一新闻稿给出完整 FCF云网络、激光和相干器件EML、相干、cloud networking美股光器件同业体量小于 Coherent9

7. 护城河

  1. 量产与交付壁垒：AI 客户不是只买单颗器件，而是买能通过认证、稳定量产、按窗口交付的模块平台。中际旭创 2025 年模块产能 2,806 万只、产量 2,376 万只、销量 2,109 万只，规模本身就是客户选择的重要变量。1
  2. 高速产品迭代：公司连续展示 800G、1.6T、硅光、LPO 和相干产品，且 2025 年模块 ASP 从 2024 年 1,568 元/只提升至 1,776 元/只，说明产品组合从低速率向高速率迁移。14
  3. 客户认证壁垒：头部云客户通常需要供应商资格、产品代码认证、实地考察和长期可靠性验证，替换周期长；但这也是双刃剑，客户集中度高会带来议价和项目延期风险。1
  4. 海外交付能力：公司披露产品主要面向北美、欧洲等国家或地区，并通过外汇套期保值和加快海外布局应对汇率及贸易政策风险；泰国、新加坡、中国香港等境外实体对客户交付和税务结构有现实价值。12
  5. 现金流自我强化：2025 年经营现金流 108.96 亿元、自由现金流约 81.36 亿元，为扩产、研发、备料和海外产能提供资金基础。1

8. 财务质量（近 4-6 季度）

季度收入归母净利润经营现金流质量判断
2024Q465.50 亿元13.22 亿元年报未单列季度 CFO2024 年全年高增长，800G/400G 高端产品出货比重快速增加。4
2025Q166.74 亿元15.83 亿元21.64 亿元净利率 23.72%，现金回款良好。13
2025Q281.15 亿元24.12 亿元半年 CFO 32.18 亿元H1 境外模块收入 127.69 亿元，回款率 96%。2
2025Q3102.16 亿元31.08 亿元年报未单列季度 CFO收入首次突破百亿元单季，规模效应增强。1
2025Q4132.35 亿元36.26 亿元年报全年 CFO 108.96 亿元Q4 收入环比 +29.51%，全年 FCF margin 21.28%。1
2026Q1194.96 亿元57.35 亿元33.68 亿元同比 +192.12%，环比 2025Q4 +47.31%；应收账款 95.36 亿元、存货 156.72 亿元，需要跟踪周转。3

9. 业绩传导路径

AI capex 上行先体现为云客户交换机端口规划和模块认证，再传导到 DSP/光芯片备料、模块排产、寄售仓领用、收入确认和现金回款。中际旭创的传导公式可以写成：

收入 = 出货只数 × ASP = 端口需求 × 供应份额 × 速率结构 × 客户交付节奏

毛利 = 收入 × 模块毛利率 = 收入 × (高速率溢价 - DSP/光芯片成本 - 良率损耗 - 年降)

2025 年验证的是“量价结构同时改善”：模块销量从 1,459 万只增至 2,109 万只，ASP 从 1,568 元/只增至 1,776 元/只，模块毛利率从 34.65% 升至 42.61%。2026Q1 验证的是“收入斜率继续上行”：单季收入 194.96 亿元，已经超过 2025H1 的 147.89 亿元。1234

10. SOTP 估值表

以下是情景估值，不构成投资建议；核心目的是把当前市值隐含假设拆开。2026-06-12 行情页显示公司市值约 1.28 万亿元，TTM PE 约 85.7x。18

情景AI 数通光模块收入模块毛利率归母净利假设PE其他业务 / 净现金调整目标市值股价含义
Bear2026E 模块收入 620 亿元37%160 亿元35x+100 亿元5,700 亿元约 512 元，反映 800G 年降和 1.6T 推迟
Base2026E 模块收入 800 亿元40%230 亿元45x+150 亿元10,500 亿元约 943 元，反映 1.6T 平稳爬坡
Bull2026E 模块收入 1,000 亿元43%310 亿元55x+200 亿元17,250 亿元约 1,549 元，反映 1.6T 份额和毛利率继续上行

股价含义用 2026Q1 披露的总股本约 11.14 亿股近似计算。当前 1,149 元附近更接近 Base 与 Bull 中间，市场已经不只是按 2025 年 107.97 亿元归母净利润定价，而是在折现 2026 年利润大幅上台阶。1318

11. 催化（带时点）

  • [已发生] 2026-03-31：公司披露 2025 年报，收入 382.40 亿元、归母净利润 107.97 亿元、光通信收发模块收入 374.57 亿元、毛利率 42.61%。1
  • [已发生] 2026-04-17：公司披露 2026Q1，收入 194.96 亿元、归母净利润 57.35 亿元、经营现金流 33.68 亿元。3
  • [已发生] 2026-06-08 / 2026-06-10：美国国防部 1260H 清单列入 Zhongji Innolight；公司公告回应称认定和依据不符合客观事实，且订单获取、生产运营及供应链正常。1920
  • [已发生] 2026-06-12：2026 年第二次临时股东会通过董事会换届等议案，治理层面完成阶段性安排。21
  • [观察] 2026H1 报告：是否披露模块毛利率维持 40% 左右、境外收入占比、客户集中度和 1.6T 交付描述，是检验当前估值的第一组数据。
  • [观察] 2026H2：200G/lane DSP、EML/硅光、LPO/LRO 与 1.6T 客户认证进展，将决定 2027 年收入弹性。

12. 核心风险（带情景）

  • 客户集中风险：2025 年前五客户占比 75.98%，第一客户占比 24.06%。若单一头部客户削减 AI capex 或推迟 1 个季度验收，收入、库存和应收账款会同步承压。1
  • 价格年降风险：800G 从紧缺走向多供应商竞争时，ASP 和毛利率可能下降。若 2026H1 模块毛利率低于 38%，说明 1.6T/硅光溢价未能覆盖 800G 年降和成本压力。12
  • 上游供应风险：2025 年第一供应商采购占比 35.76%，高端 DSP、光芯片和电芯片存在海外依赖；贸易政策或供应商交付失误会影响高端模块出货。12
  • 地缘与合规风险：2026-06-08 美国国防部 1260H 清单事件未被公司认定为经营实质影响，但可能影响客户合规审查、投资者风险偏好和海外供应链沟通成本。1920
  • 周转风险：2026Q1 应收账款 95.36 亿元、存货 156.72 亿元，增速快于历史常态。若收入增长放缓但应收和存货继续上升，经营质量会弱于利润表。3
  • 估值风险：1.28 万亿元市值要求 2026-2027 年利润继续高增长。若 2026 年归母净利润只达到 160 亿元附近，当前 PE 会明显高于合理区间。18

13. 跟踪指标

频率指标阈值来源
每季度收入环比2026Q2 若低于 2026Q1 的 194.96 亿元，需要解释订单节奏季报 / 半年报
每半年光通信收发模块毛利率>40% 强；38%-40% 中性；<38% 警戒半年报 / 年报
每半年境外收入占比与回款率境外占比维持 85%+ 且回款率 95%+ 为强半年报 / 年报
每半年客户集中度第一客户 >30% 或前五 >80% 需要提高折价年报
每季度应收账款与存货周转应收、存货增速持续高于收入增速为警戒季报
每半年1.6T、硅光、相干、LPO/LRO 描述出现规模交付、客户认证或扩产完成表述为正向公司公告 / 展会 / IR
不定期贸易与合规事件1260H、出口管制、关税或客户供应资格变化公司公告 / 美国官方文件

14. 最新事件

  1. [已发生] 2026-03-31：中际旭创披露 2025 年报，收入 382.40 亿元、归母净利润 107.97 亿元、经营现金流 108.96 亿元，光通信收发模块收入 374.57 亿元、模块毛利率 42.61%。1
  2. [已发生] 2026-04-17：中际旭创披露 2026Q1，收入 194.96 亿元、归母净利润 57.35 亿元、经营现金流 33.68 亿元；公司称产品出货持续增长。3
  3. [已发生] 2026-06-08：美国国防部发布 1260H 清单文件，其中列入 Zhongji Innolight Co., Ltd. (Innolight)。19
  4. [已发生] 2026-06-10：公司公告回应 1260H 清单事项，称相关认定和依据不符合客观事实，订单获取、生产运营及供应链等情况正常。20
  5. [已发生] 2026-06-12：公司召开 2026 年第二次临时股东会，公告显示本次股东会没有否决议案。21
  6. [行情] 2026-06-12：公开行情页显示 300308.SZ 收盘 1,149.00 元、市值约 1.28 万亿元、TTM PE 约 85.7x。18

15. 来源

  • 来源：中际旭创股份有限公司 2025 年年度报告 — 中际旭创 / 巨潮资讯 — 2026-03-31 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225056459.PDF
  • 来源：中际旭创股份有限公司 2025 年半年度报告 — 中际旭创 / 深交所信息披露 — 2025-08-27 — disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2025-08-27/e79e6f30-08dc-4170-b596-67da4cc924d4.PDF
  • 来源：中际旭创股份有限公司 2026 年第一季度报告 — 中际旭创 / 巨潮资讯 — 2026-04-17 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-17/1225111941.PDF
  • 来源：中际旭创股份有限公司 2024 年年度报告 — 中际旭创 / 巨潮资讯 — 2025-04-21 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-04-21/1223155483.PDF
  • 来源：成都新易盛通信技术股份有限公司 2025 年年度报告 — 新易盛 / 巨潮资讯 — 2026-04-24 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-24/1225172598.PDF
  • 来源：成都新易盛通信技术股份有限公司 2025 年半年度报告 — 新易盛 / 巨潮资讯 — 2025-08-26 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-26/1224571129.PDF
  • 来源：武汉光迅科技股份有限公司 2024 年年度报告 — 光迅科技 / 巨潮资讯 — 2025-04-24 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-04-24/1223234851.PDF
  • 来源：Coherent Reports Fourth Quarter and Full Year Fiscal 2025 Results — Coherent Investor Relations — 2025-08-13 — www.coherent.com/news/press-releases/fourth-quarter-and-fiscal-year-2025-results
  • 来源：Lumentum Announces Fourth Quarter and Full Fiscal Year 2025 Results — Lumentum Investor Relations — 2025-08-12 — investor.lumentum.com/financial-news-releases/news-details/2025/Lumentum-Announces-Fourth-Quarter-and-Full-Fiscal-Year-2025-Results/default.aspx
  • 来源：MACOM PURE DRIVE TIAs and laser drivers power comparison — MACOM — 2023 — www.macom.com/updates/articles/2023/macom-pure-drive-tias-and-laser-drivers-unlock-link-level-eff
  • 来源：OIF CEI-224G Framework — Optical Internetworking Forum — 2022 — www.oiforum.com/wp-content/uploads/OIF-FD-CEI-224G-01.0.pdf
  • 来源：Broadcom Delivers Industry Leading 200G/lane DSP for Gen AI Infrastructure — Broadcom Investor Relations — 2024 — investors.broadcom.com/news-releases/news-release-details/broadcom-delivers-industry-leading-200glane-dsp-gen-ai
  • 来源：LightCounting 数据中心光模块预测，见中际旭创 2025 年报行业章节引用 — LightCounting / 中际旭创 — 2026 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225056459.PDF
  • 来源：中际旭创 2025 年年度报告：客户、供应商与境外收入章节 — 中际旭创 / 巨潮资讯 — 2026-03-31 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225056459.PDF
  • 来源：中际旭创 2025 年年度报告：产品与 OFC2025 展示章节 — 中际旭创 / 巨潮资讯 — 2026-03-31 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225056459.PDF
  • 来源：中际旭创 2026 年第一季度报告：资产负债表与现金流量表 — 中际旭创 / 巨潮资讯 — 2026-04-17 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-17/1225111941.PDF
  • 来源：中际旭创公告大全 — 东方财富 — 2026-06-12 accessed — data.eastmoney.com/notice/300308.html
  • 来源：Zhongji Innolight 300308.SZ quote and valuation — Investing.com — 2026-06-14 accessed — cn.investing.com/equities/shandong-zhongji-electrical
  • 来源：Entities Identified as Chinese Military Companies Operating in the United States in Accordance with Section 1260H — U.S. Department of Defense — 2026-06-08 — media.defense.gov/2026/Jun/08/2003945537/-1/-1/1/ENTITIES-IDENTIFIED-AS-CHINESE-MILITARY-COMPANIES-OPERATING-IN-THE-UNITED-STATES-IN-ACCORDANCE-WITH-SECTION-1260H.PDF
  • 来源：中际旭创回应被美国国防部列入 1260H 清单 — 证券时报 / 公司公告摘录 — 2026-06-10 — www.stcn.com/article/detail/3954712.html
  • 来源：中际旭创 2026 年第二次临时股东会决议公告 — 中际旭创 / 东方财富 PDF — 2026-06-12 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202606121823516355_1.pdf

误读

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