新易盛

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1. 投资摘要

• 新易盛是 AI 数据中心可插拔光模块链条中利润率和海外交付弹性最突出的 A 股标的之一。2025 年收入 248.42 亿元、同比 +187.29%，归母净利润 95.32 亿元、同比 +235.89%，经营现金流 77.01 亿元；2026Q1 收入 83.38 亿元、同比 +105.76%，归母净利润 27.80 亿元、同比 +76.80%。12
• 公司收入几乎由光互联产品驱动。2025H1 点对点光模块收入 104.09 亿元、毛利率 47.48%，境外点对点光模块收入 98.53 亿元；2025A 公司整体毛利率 47.81%，显著高于多数光器件/模块同业。13
• AI 相关收入不能写成公司披露的单独口径。可核验 proxy 是“高速点对点光模块 + 境外云数据中心需求”：公司年报称 400G、800G、1.6T 及更高速率产品是核心产品与业绩增长引擎，广泛应用于 AI 算力集群、云数据中心和电信网络升级。1
• 估值已反映高成长。东方财富 Push2 于 2026-06-15 返回新易盛价格 506.46 元、总市值 7,061.35 亿元、动态 PE 63.50x、PB 36.37x；同一接口下中际旭创总市值 12,814.05 亿元、动态 PE 55.86x。新易盛 PE 溢价来自净利率，市值折价来自规模和客户透明度。56
• 反证阈值：若 2026H1 收入较 2025H2 环比不增、点对点/光模块毛利率跌破 45%、前五客户集中度升至 75% 以上、或泰国工厂高收入对应现金回款变弱，则“高利润率 + 海外产能 + 1.6T/LPO 领先”的主线需要下修。124

2. 产业链位置

新易盛位于 AI 网络产业链的光模块封装、测试与系统交付层，上游依赖光芯片、DSP/驱动芯片、TIA、硅光、薄膜铌酸锂、PCB、结构件和精密制造设备；下游面向人工智能算力集群、云数据中心、通信设备商和电信网络客户。与 Marvell、Broadcom 等芯片厂不同，新易盛不卖交换 ASIC 或 DSP 芯片，而是把光电器件、芯片、固件、结构散热和制造良率集成为可插拔模块、LPO/LRO、XPO、NPO、CPO 储备和 OCS 等解决方案。1

公司在产业链中的价值不是“定义网络协议”，而是把云客户的端口速率升级兑现为量产交付。2025 年报披露，公司是全球少数几家具备 800G 以上光模块规模化量产和交付能力的公司之一，是全球首批量产并交付 1.6T 光模块产品的公司，并称其为全球首个推出并规模量产线性可插拔 LPO 光模块的厂商。1

3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）

口径	2025Q1	2025Q2	2025Q3	2025Q4	2026Q1	公式 / 约束
集团收入	40.52 亿元	63.85 亿元	60.68 亿元	83.37 亿元	83.38 亿元	公司披露季度收入；2026Q1 同比 +105.76%。12
归母净利润	15.73 亿元	23.70 亿元	23.85 亿元	32.05 亿元	27.80 亿元	季度利润表 proxy；2026Q1 同比 +76.80%。12
经营现金流	1.99 亿元	7.54 亿元	36.85 亿元	30.64 亿元	6.84 亿元	回款季节性强，不能线性外推。12
AI proxy	光互联需求放量	点对点收入 104.09 亿元	高速产品继续出货	年度收入 248.42 亿元	单季收入维持 83 亿+	AI proxy = 高速点对点/光互联收入 × AI/云数据中心应用占比；后者未充分披露。13
境外交付 proxy	未充分披露	境外点对点收入 98.53 亿元	未充分披露	泰国二期已运行	泰国产能继续关键	海外 AI 云拉货 proxy = 境外点对点收入 + 泰国子公司交付能力，不可等同实名客户收入。34

关键结论：公司没有披露 Amazon、Google、Microsoft、Meta、NVIDIA 等客户实名收入，也没有披露“AI 收入”单项。因此，本页只把高速光互联、境外点对点收入和客户集中度作为可计算代理，不把市场传闻客户名写入收入桥。13

4. 核心产品（含收入贡献）

产品/平台	AI 用途	收入贡献口径	状态
800G OSFP / QSFP-DD	AI 集群 scale-out 网络、800G 以太网	2025H1 点对点光模块收入 104.09 亿元的一部分	支持 DR4、DR8、2FR4、2LR4、FR4 等接口，已规模交付。13
1.6T OSFP	1.6T 以太网、AI 算力集群上联	未单列	公司称首批量产并交付 1.6T 产品；支持 DR8、DR8-2、2xFR4、DR4。1
LPO / LRO	降低光模块功耗和链路延迟	未单列	年报称已规模量产线性可插拔 LPO，且布局 1.6T LRO/LPO。1
XPO / NPO	面向板级/近封装光互联升级	未单列，早期产品和验证口径	2026 年 3 月发布 6.4T NPO、12.8T XPO 等面向 AI 数据中心的新产品。1
OCS / CPO 储备	AI 集群光路交换、近封装光学	未单列	年报称已推出搭载自研 MEMS 芯片的 OCS，并在 CPO 有技术储备。1
相干光模块	数据中心互联、长距/城域链路	未单列	覆盖 400G/800G ZR/ZR+ 与相干系列，补充数据中心互联场景。1

5. 上游供应商 / 下游客户

类型	名称/类别	暴露	投研处理
光芯片与器件	EML、VCSEL、SiPh、TFLN、激光器、探测器	影响 800G/1.6T 良率、成本和供给弹性	用毛利率、存货、预付款和供应商集中度验证。12
电芯片	DSP、driver、TIA、CDR/retimer	LPO/LRO 降低部分 DSP 依赖，但系统互通更难	跟踪 200G/lane、400G/lane 与线性方案验证进度。110
制造基地	成都、泰国等	泰国工厂是海外客户认证、关税和交付弹性的核心变量	泰国新易盛 2025 年未经审计收入 219.09 亿元、净利润 14.09 亿元，不与合并收入重复加总。4
下游客户	AI 算力集群、云数据中心、通信设备商、电信网络客户	公司不披露前五客户实名	只使用匿名集中度：2025 年前五客户 179.71 亿元、占 72.34%。1
竞争客户生态	北美云厂、交换机厂、模块集成商	产品认证周期长，客户份额变化会放大季度收入波动	不使用未经公司公告确认的客户名作为收入证据。1

6. 同业硬指标对比表

公司	相关业务收入	同比	毛利率	FCF margin	客户集中度	技术代际	估值	资产负债	来源
新易盛	2025A 收入 248.42 亿元；2026Q1 83.38 亿元	2025A +187.29%；2026Q1 +105.76%	2025A 47.81%；2025H1 点对点 47.48%	2025A CFO/收入 31.0%；capex 口径以年报现金流附注核对	前五 72.34%；第一大匿名客户 22.97%	800G 规模交付、1.6T 量产交付、LPO 规模量产	2026-06-15 动态 PE 63.50x	2025A 负债 78.17 亿元、资产负债率约 30.2%；泰国子公司 86.39%	12345
中际旭创	2025A 收入 382.40 亿元；光通信收发模块 374.57 亿元	2025A +60.25%	2025A 模块 42.61%	2025A CFO/收入 28.5%	前五 75.98%	800G 龙头、1.6T OSFP/3nm 方案展示	2026-06-15 动态 PE 55.86x	2025A 负债 136.68 亿元	56
Coherent	FY2026Q3 收入 18.06 亿美元	同比增长，季度环比提升	GAAP GM 37.7%	公司未在新闻稿单列统一 FCF margin	photonics/Datacom 客户集中度需看 10-Q	800G/1.6T 光器件、激光器、SiPh、CPO 生态	美股市场口径波动大	SEC companyfacts 可核收入	712
Lumentum	FY2026Q3 收入 8.08 亿美元	FY2025Q3 为 4.25 亿美元	GAAP GM 44.2%	新闻稿未单列统一 FCF margin	云网络客户集中	激光器、Cloud & Networking、CPO/硅光生态	美股市场口径波动大	SEC companyfacts 可核历史收入	813
光迅科技	2024A 收入 74.71 亿元	2025A 未在本页统一纳入	未充分披露到同一时点	未统一	电信+数通客户	电信底盘更厚，AI 数通弹性低于新易盛/中际	A 股估值不直接可比	口径差异较大	11

7. 护城河

1. 量产窗口：800G 以上光模块不是单个 BOM 采购问题，而是光芯片、散热、固件、误码率、良率、自动化测试和客户系统互通的综合能力。公司称其具备 800G 以上规模化量产和交付能力，并已量产交付 1.6T。1
2. 路线完整度：公司同时覆盖传统可插拔、LPO/LRO、XPO、NPO、CPO 储备和 OCS，能在客户从 800G DSP 向 1.6T、线性方案和近封装方案迁移时保留产品选项。1
3. 海外制造：泰国新易盛 2025 年未经审计收入 219.09 亿元、净利润 14.09 亿元，说明海外基地已进入规模交付阶段；这对北美客户认证、关税风险和交期管理有战略价值。4
4. 利润率：2025A 公司整体毛利率 47.81%，2025H1 点对点毛利率 47.48%，高于中际旭创 2025A 光通信收发模块 42.61%，说明产品结构、成本控制和海外客户结构带来利润率溢价。136
5. 现金转化：2025A 经营现金流 77.01 亿元，CFO/收入 31.0%；即使 2026Q1 经营现金流因季节性降至 6.84 亿元，年度资金能力仍支持产能扩张和研发投入。12

8. 财务质量（近 4-6 季度）

季度	收入	归母净利润	经营现金流	质量判断
2025Q1	40.52 亿元	15.73 亿元	1.99 亿元	收入开始放量，现金流尚处低位。1
2025Q2	63.85 亿元	23.70 亿元	7.54 亿元	2025H1 点对点收入 104.09 亿元、毛利率 47.48%。13
2025Q3	60.68 亿元	23.85 亿元	36.85 亿元	回款显著改善，验证大客户订单转现金能力。1
2025Q4	83.37 亿元	32.05 亿元	30.64 亿元	年末收入和现金流均强，全年 CFO 达 77.01 亿元。1
2025A	248.42 亿元	95.32 亿元	77.01 亿元	净利率 38.37%，CFO/收入 31.0%，毛利率 47.81%。1
2026Q1	83.38 亿元	27.80 亿元	6.84 亿元	收入同比 +105.76%，但财务费用 5.22 亿元，汇率和融资因素开始影响利润表。2

质量结论：财务质量强在毛利率和净利率，弱点是季度现金流波动、客户集中和海外子公司杠杆。2026Q1 期末货币资金 79.17 亿元，应收账款 55.67 亿元，存货规模继续随订单和备货上行，需要用后续现金流验证高增长质量。2

9. 业绩传导路径

AI capex 增长先传导为 GPU 集群端口数、交换机端口速率、东西向流量和数据中心互联需求，再传导到 800G/1.6T 光模块订单、上游光电芯片采购、泰国/成都产线排产、收入确认和现金回款。公司收入的可用公式为：

收入 = 800G 出货量 × 800G ASP + 1.6T 出货量 × 1.6T ASP + 相干/电信/其他模块收入

毛利 = 收入 × 产品结构毛利率 - 良率爬坡损耗 - 价格年降影响

归母净利润 = 毛利 - 研发/销售/管理费用 ± 汇兑损益 - 所得税

2025A 的实证桥是：收入 248.42 亿元 × 净利率 38.37% = 归母净利润 95.32 亿元；2026Q1 的实证桥是：收入 83.38 亿元 × 净利率 33.34% = 归母净利润 27.80 亿元。净利率从 2025A 的 38.37%降至 2026Q1 的 33.34%，主要需要关注财务费用、汇率、价格年降和新产品良率，而不是只看收入增长。12

10. SOTP 估值表

情景	高速 AI 光互联收入	其他通信/电信收入	净利率	PE	目标市值	对应判断
Bear	2025A 收入 248 亿元，2026 增速降至 20%	维持低个位数占比	30%	35x	约 3,130 亿元	800G 价格年降快、1.6T 放量慢、毛利率跌破 45%。
Base	2025A 收入 248 亿元，2026 增速 40%	维持低个位数占比	34%	45x	约 5,320 亿元	800G 稳定、1.6T 批量提升、净利率较 2025 回落但仍高于同业。
Bull	2025A 收入 248 亿元，2026 增速 60%	维持低个位数占比	37%	55x	约 8,090 亿元	1.6T/LPO 多客户放量、泰国产能顺利释放、毛利率维持高位。

估值锚：2026-06-15 东方财富 Push2 返回新易盛总市值 7,061.35 亿元，介于 Base 与 Bull 之间，更接近市场在交易 2026 年 1.6T/LPO 顺利放量和高净利率延续。若后续只兑现 Base 收入和净利率，估值需要通过时间消化。5

11. 催化（带时点）

• [已发生] 2026-03：公司在行业内发布面向 AI 数据中心算力互联的新产品，包括基于单波 400G IMDD 技术的 1.6T DR4 光模块、6.4T NPO 解决方案和 12.8T XPO 可插拔光模块。1
• [已发生] 2026-04-24：披露 2025 年报，确认 2025A 收入 248.42 亿元、归母净利润 95.32 亿元、经营现金流 77.01 亿元。1
• [已发生] 2026-04-24：披露 2026Q1，收入 83.38 亿元、归母净利润 27.80 亿元、经营现金流 6.84 亿元。2
• [已发生] 2026-04-24：披露新增担保公告，泰国新易盛 2025 年未经审计收入 219.09 亿元、净利润 14.09 亿元，并新增 35.00 亿元担保额度。4
• [指引观察] 2026H1/H2：半年报将验证 2026Q2 是否在 2025Q4 与 2026Q1 高基数上继续增长，同时观察毛利率是否维持 45% 以上。12
• [行业观察] 2026H2：AI 光互连需求继续扩张时，1.6T、LPO/LRO、NPO/XPO 若从发布和验证进入收入贡献，将决定 PE 溢价能否维持。1910

12. 核心风险（带情景）

• 客户集中风险：2025 年前五客户收入 179.71 亿元、占 72.34%，第一大匿名客户 57.07 亿元、占 22.97%。若第一大客户订单延后一个季度，收入、产能利用率和现金流都会被放大波动。1
• 毛利率风险：2025A 毛利率 47.81%是估值核心。若 800G 年降、1.6T 良率爬坡或竞争报价导致毛利率低于 45%，高 PE 的利润率支撑会减弱。13
• 汇率和财务费用风险：2026Q1 财务费用 5.22 亿元，而上年同期为 -0.33 亿元；如果人民币、泰铢、美元结算错配继续扩大，净利率可能低于收入增长所暗示的水平。2
• 海外产能杠杆风险：泰国新易盛 2025 年末未经审计资产负债率 86.39%，且新增担保额度 35.00 亿元。若海外订单波动或关税政策变化，子公司杠杆会放大资产负债表压力。4
• 技术路线风险：LPO/LRO、NPO、CPO 对主机 SerDes、FEC、链路预算、运维可观测性和多供应商互通要求更高；如果线性方案认证慢于预期，1.6T DSP 可插拔仍会占主导。110
• 估值拥挤风险：2026-06-15 市值 7,061.35 亿元对应 2025A 收入约 28.4x PS、归母净利润约 74.1x 静态 PE；若 2026 收入增速降至 30%以下，估值压缩会先于基本面恶化。15

13. 跟踪指标

频率	指标	阈值	来源
每季度	收入环比与同比	单季收入维持 80 亿元以上且同比高增为强；环比连续下降需警惕	季报/半年报
每季度	毛利率	>45% 支撑高利润率逻辑；<43% 说明价格或良率压力加大	定期报告
每季度	经营现金流 / 收入	年度维度 >25% 为强；单季低位需结合回款季节性	现金流量表
每半年	点对点/高速光模块收入	占比接近全部收入且毛利率维持高位为强	半年报/年报
每年	前五客户集中度	<70% 改善；>75% 风险上升	年报客户章节
每年/公告	泰国子公司收入、净利、资产负债率、担保额度	收入增长同时资产负债率下降为强；高杠杆扩张需折价	担保公告/年报
事件驱动	1.6T、LPO/LRO、NPO/XPO、OCS 客户导入	从发布、送样进入批量收入才是硬催化	年报、半年报、投资者交流
周度	新易盛/中际旭创 PE 与市值比	PE 溢价扩大但收入份额不升，说明交易拥挤	东方财富/交易所行情

14. 最新事件

1. [已发生] 2026-03：公司发布 1.6T DR4、6.4T NPO、12.8T XPO 等面向 AI 数据中心算力互联的新产品。1
2. [已发生] 2026-04-24：披露 2025 年报，2025A 收入 248.42 亿元、归母净利润 95.32 亿元、经营现金流 77.01 亿元，泰国工厂二期已于 2025 年初正式运行。1
3. [已发生] 2026-04-24：披露 2026Q1，收入 83.38 亿元、归母净利润 27.80 亿元，财务费用 5.22 亿元。2
4. [已发生] 2026-04-24：披露授信担保公告，泰国新易盛 2025 年未经审计收入 219.09 亿元、净利润 14.09 亿元，新增担保额度 35.00 亿元。4
5. [已发生] 2026-05-05：Lumentum 披露 FY2026Q3 收入 8.08 亿美元、GAAP 毛利率 44.2%，验证 AI 光网络同业景气仍强。8
6. [已发生] 2026-05-06：Coherent 披露 FY2026Q3 收入 18.06 亿美元、GAAP 毛利率 37.7%，光器件/模块同业继续受 AI 数据中心需求拉动。7
7. [行情] 2026-06-15：东方财富 Push2 返回新易盛价格 506.46 元、总市值 7,061.35 亿元、动态 PE 63.50x；该估值已处于高预期状态。5

15. 来源

• 来源：成都新易盛通信技术股份有限公司 2025 年年度报告 — 新易盛/巨潮资讯 — 2026-04-24 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-24/1225172598.PDF
• 来源：成都新易盛通信技术股份有限公司 2026 年第一季度报告 — 新易盛/巨潮资讯 — 2026-04-24 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-24/1225172606.PDF
• 来源：成都新易盛通信技术股份有限公司 2025 年半年度报告 — 新易盛/巨潮资讯 — 2025-08-26 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-26/1224571129.PDF
• 来源：成都新易盛通信技术股份有限公司关于向银行申请综合授信额度并提供担保的公告 — 新易盛/深交所 — 2026-04-24 — disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-04-24/8d55e727-9cea-4961-8646-c87b5dcd14b8.PDF
• 来源：300502/300308/002281 行情字段 f2/f9/f20/f23/f115 — 东方财富 Push2 API — 2026-06-15 访问，人民币，市值与 PE 为行情字段口径 — push2.eastmoney.com/api/qt/ulist.np/get?secids=0.300502,0.300308,0.002281
• 来源：中际旭创股份有限公司 2025 年年度报告 — 中际旭创/巨潮资讯 — 2026-03-31 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225056459.PDF
• 来源：Coherent Corp. Reports Third Quarter Fiscal 2026 Results — Coherent — 2026-05-06 — www.coherent.com/news/press-releases/third-quarter-fiscal-year-2026-results
• 来源：Lumentum Announces Third Quarter of Fiscal Year 2026 Financial Results — Lumentum — 2026-05-05 — investor.lumentum.com/financial-news-releases/news-details/2026/Lumentum-Announces-Third-Quarter-of-Fiscal-Year-2026-Financial-Results/default.aspx
• 来源：AI creates a new wave in demand for optical transceivers and accelerates CPO adoption — LightCounting — 2026-01 — www.lightcounting.com/newsletter/en/january-2026-optics-for-ai-clusters-366
• 来源：OIF CEI Demo OFC 2024: CEI-224G and Linear Optics Work — OIF — 2024 — www.oiforum.com/wp-content/uploads/OIF_CEI_Demo_OFC2024_Final.pdf
• 来源：武汉光迅科技股份有限公司 2024 年年度报告 — 光迅科技/巨潮资讯 — 2025-04-24 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-04-24/1223234851.PDF
• 来源：Coherent Corp. companyfacts — SEC XBRL API / CIK0000820318 — 2026-06-15 访问 — data.sec.gov/api/xbrl/companyfacts/CIK0000820318.json
• 来源：Lumentum Holdings Inc. companyfacts — SEC XBRL API / CIK0001633978 — 2026-06-15 访问 — data.sec.gov/api/xbrl/companyfacts/CIK0001633978.json

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