1. 投资摘要
- 景旺电子是中国 PCB 头部厂商，产品覆盖多层板、HDI、高多层板、FPC、金属基板、刚挠结合板等，AI 产业链角色不是芯片或服务器整机，而是 AI 服务器、交换机、光模块、OAM/CPU 主板等高速互连 PCB 制造商。13
- 2025 年公司营业收入 153.08 亿元、同比 +20.92%，归母净利润 12.31 亿元、同比 +5.30%，经营现金流 19.31 亿元；利润增速低于收入，核心矛盾是新产能爬坡、原材料和费用投入压住了短期利润率。1
- 2026Q1 收入 38.92 亿元、同比 +16.41%，归母净利润 2.33 亿元、同比 -28.37%，经营现金流 2.40 亿元、同比 -51.97%；公司解释现金流下滑主要与原材料涨价备货、购买商品和劳务支付增加有关。2
- AI 相关不能写成全公司收入。公司未披露 AI 服务器/光模块 PCB 单独收入，投资建模应以“通信与数据基础设施 + 珠海高端产能 + 光模块/服务器客户认证进度”为 AI proxy。14
- 反证阈值：若 2026H1 收入增速跌破 10%、Q2/Q3 毛利率无法从 Q1 的约 18.8% 回升、珠海金湾和泰国基地投产/客户导入延后，AI PCB 重估逻辑需要下修。12
2. 产业链位置
景旺电子位于 AI 数据中心硬件链的 PCB 制造层。上游是覆铜板、铜箔、树脂、玻纤布、金盐、钻针、油墨及 PCB 设备；下游是服务器 ODM、交换机/通信设备、光模块、汽车电子 Tier 1、智能终端和工业客户。AI 数据中心对 PCB 的要求集中在高层数、高阶 HDI、低损耗材料、阻抗控制、背钻、超高厚径比、散热和信号完整性。公司官网披露，珠海 HLC 工厂具备 10 万平方米通孔和 3+HDI 产能，SLP 具备 6 万平方米高阶 HDI 产能，服务光模块、BBU、OAM、CPU 主板、交换板等应用。3
与沪电股份、胜宏科技相比，景旺电子的历史强项更偏汽车 PCB 与多品类平台，AI 数通是第二增长曲线；与深南电路相比，景旺没有封装基板同等体量的业务披露；与鹏鼎控股相比，景旺在汽车和服务器/光模块的 AI 基建权重更高，消费电子 FPC 权重较低。18910
3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）
| 口径 | 2025Q1 | 2025Q4 | 2026Q1 | 公式 / 约束 |
|---|---|---|---|---|
| 集团收入 | 33.43 亿元 | 42.25 亿元 | 38.92 亿元 | 公司披露营业收入。12 |
| 归母净利润 | 3.25 亿元 | 2.83 亿元 | 2.33 亿元 | Q1 利润同比 -28.37%。12 |
| 主营 PCB 收入 | 2025A 143.73 亿元 | 未披露 | 未披露 | 公司只按“印制电路板”披露分产品，未拆 AI。1 |
| AI proxy | 定性 | 定性 | 定性 | AI proxy = 通信与数据基础设施/AI服务器/光模块/高速交换机相关 PCB，不可等同集团收入。13 |
| TTM 收入 | 不适用 | 153.08 亿元 | 158.57 亿元 | 2025A - 2025Q1 + 2026Q1。12 |
4. 核心产品（含收入贡献）
| 产品/平台 | AI 用途 | 收入贡献口径 | 状态 |
|---|---|---|---|
| 40 层以上 HLC | AI 服务器主板、交换板、高速背板 | 未单列；纳入 PCB 主营 | 2025 年报称已大规模量产用于 AI 基础设施及其他应用的 40 层以上 HLC。1 |
| 6 阶 22 层 HDI / mSAP 14 层 HDI | AI 加速卡、OAM、CPU 主板、服务器平台 | 未单列 | 2025 年报披露量产，并启动 11 阶 HDI 认证。1 |
| 100G-1.6T 高速光模块板 | 400G/800G/1.6T 光模块 PCB | 未单列 | 已为多家光模块头部客户稳定批量供货 800G，推动 1.6T 量产出货；调研纪要称完成 1.6T 打样并具备量产能力。14 |
| PTFE 刚挠结合板 / 高速 FPC | 高速信号传输、低损耗互连 | 未单列 | 年报披露多层 PTFE FPC 量产，官网列示超低损耗材料和反转铜箔能力。13 |
| 汽车智能化 PCB | 车端 AI、域控制器、雷达、摄像头 | 支柱业务，未拆金额 | 灼识咨询口径下 2024 年已为全球第一大汽车 PCB 供应商；全球前十大 Tier 1 中 7 家为客户。1 |
5. 上游供应商 / 下游客户
| 类型 | 名称/类别 | 暴露 | 投研处理 |
|---|---|---|---|
| 上游材料 | 覆铜板、铜箔、树脂、玻纤布、金盐、PTFE/高速低损耗材料 | 2025 年直接材料占主营成本 61.64%，铜、黄金、石油等价格影响较大 | 追踪铜价、金价、高速材料供应和库存周转。1 |
| 上游设备 | 钻孔、压合、电镀、AOI、测试、背钻等 PCB 设备 | 高阶 HDI/HLC 扩产需要持续资本开支 | 2025 年购建长期资产现金流出较大，新工厂设备投入拖累 FCF。1 |
| 下游 AI | 服务器、交换机、光模块、ODM、云计算基础设施客户 | 公司未实名披露 AI 客户，年报称已通过多个头部服务器、交换机、光模块客户审核 | 禁止用市场传闻映射单一客户收入。1 |
| 下游汽车 | 全球汽车集团、Tier 1 | 认证周期长、粘性强，是支柱业务 | 汽车收入稳定性支撑扩产，但汽车价格压力会影响毛利率。1 |
| 客户集中 | 前五名客户 | 2025 年前五名客户销售 36.06 亿元，占年度销售总额 25.09% | 未出现单一客户超过 50%，但 AI 新客户放量可能提高集中度。1 |
6. 同业硬指标对比表
| 公司 | 2025 收入 | 归母净利润 | 毛利率 | AI/数通暴露 | 客户/产品特征 | 估值锚 | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 景旺电子 | 153.08 亿元 | 12.31 亿元 | 21.59% | AI 服务器、光模块、交换机 PCB，未披露单独收入 | 汽车 PCB 领先，多品类平台；2026Q1 利润承压 | 2026-06-12 收盘 73.10 元，市值约 719.90 亿元 | 16 |
| 沪电股份 | 189.45 亿元 | 38.22 亿元 | 35.48% | 数据通讯 PCB 收入 145.56 亿元 | AI 服务器/HPC/高速网络更纯 | 第三方研报口径 | 8 |
| 深南电路 | 236.47 亿元 | 32.76 亿元 | 28.3% | PCB + 封装基板 + 电子装联 | 封装基板收入 41.48 亿元 | 第三方研报/公告摘要 | 9 |
| 胜宏科技 | 192.92 亿元 | 43.12 亿元 | 35.22% | AI 算力、数据中心、高性能计算高端 PCB | 高端 PCB 放量带来利润弹性 | 第三方研报口径 | 10 |
| 鹏鼎控股 | 391.47 亿元 | 37.38 亿元 | 21.50% | 云管端 AI，汽车/服务器用板 21.19 亿元 | 消费电子和 FPC 平台更大 | 年报摘要/第三方 | 11 |
7. 护城河
- 客户认证：汽车、服务器、光模块客户资质要求高，认证周期长；年报明确“稳定供应关系后一般不会轻易更改供应体系”。1
- 多品类制造：公司覆盖 HLC、HDI、FPC、刚挠结合、金属基、PTFE、高速材料和埋铜/散热工艺，能服务 AI 数据中心和汽车电子两类高可靠应用。13
- 技术储备：截至 2025 年末，公司拥有 267 项有效发明专利、134 项实用新型专利；《800G 超高速光模块 PCB 关键技术研发》被评为国际领先技术。1
- 产能布局：珠海金湾承担高端 AI+产能，信丰高多层项目一期 2025 年 1 月投产，泰国基地预计 2026 年内投产，有利于海外客户供应链需求。1
8. 财务质量（近 4-6 季度）
| 期间 | 收入 | 归母净利 | 毛利率 / 现金流 | 质量判断 |
|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 33.43 亿元 | 3.25 亿元 | OCF 5.00 亿元 | 基数较高，利润率好于 2026Q1。1 |
| 2025Q2 | 37.52 亿元 | 3.25 亿元 | OCF 4.13 亿元 | 收入环比增长，利润平稳。1 |
| 2025Q3 | 39.87 亿元 | 2.99 亿元 | OCF 6.15 亿元 | 收入继续上行，利润受费用/成本影响。1 |
| 2025Q4 | 42.25 亿元 | 2.83 亿元 | OCF 4.04 亿元 | 收入峰值但利润低于前三季度，新产能和产品结构仍在消化。1 |
| 2025A | 153.08 亿元 | 12.31 亿元 | GM 21.59%；OCF 19.31 亿元 | 收入快于利润；研发费用 9.30 亿元，占收入 6.07%。1 |
| 2026Q1 | 38.92 亿元 | 2.33 亿元 | GM 约 18.76%；OCF 2.40 亿元 | 收入增长但利润和现金流下滑，是 2026 年核心观察点。2 |
9. 业绩传导路径
AI capex 对景旺电子的传导不是“GPU 销量直接等于收入”，而是先进入客户认证和 NPI，再转为高速材料采购、HDI/HLC 产能排产、良率爬坡和批量出货。可跟踪公式为：AI PCB 收入增量 = 服务器/交换机平台定点数 × 单平台 PCB 价值量 × 客户份额 × 量产爬坡率 + 光模块端口数 × 光模块 PCB 单价 × 客户份额。
2025 年报给出的验证信号包括：40 层以上 HLC、6 阶 22 层 HDI、mSAP 14 层 HDI、多层 PTFE FPC 已量产；多家头部服务器、交换机、光模块客户审核通过；800G 光模块产品稳定批量供货，1.6T 推动量产出货。1 但财务端的验证还不完整：公司没有披露 AI 业务收入占比，2026Q1 毛利率下滑到约 18.76%，说明新增高端订单尚未完全抵消爬坡成本和原材料压力。2
10. SOTP 估值表
以下是情景模型，不是公司指引；核心变量是 2026-2027 年 AI 高端 PCB 占比、珠海/泰国产能爬坡和净利率修复。以 2025 年末 9.848 亿股作近似股本，实际应按最新股本摊薄复核。1
| 情景 | 收入假设 | 净利率假设 | 归母净利 | 估值倍数 | 推导市值 | 股价 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 165 亿元 | 7% | 11.6 亿元 | 30x | 347 亿元 | 35 元 |
| Base | 180 亿元 | 9% | 16.2 亿元 | 45x | 729 亿元 | 74 元 |
| Bull | 205 亿元 | 12% | 24.6 亿元 | 60x | 1,476 亿元 | 150 元 |
估值锚：2026-06-12 最近完整交易日收盘价 73.10 元，市值约 719.90 亿元，TTM EPS 约 1.14 元，对应约 64x TTM PE。67 这意味着市场已经在按“AI 高端 PCB 放量 + 利润率修复”定价；若 2026Q2 仍只体现收入增长而不体现利润率修复，估值弹性会明显受限。
11. 催化（带时点）
- [已发生] 2025-01：赣州/信丰高多层项目一期投产，服务汽车和高多层 PCB 需求。1
- [已发生] 2025A：珠海金湾部分产线投产见效，公司披露高阶 HDI、HLC、SLP 全流程能力提升。1
- [已发生] 2026-03-28：披露 2025 年报，确认 AI 基础设施高端 PCB 量产和 800G/1.6T 光模块进展。1
- [已发生] 2026-04-23：披露 2026Q1，收入 +16.41%、归母净利 -28.37%，市场需要重新检验盈利弹性。2
- [待发生] 2026 年内：泰国生产基地预计投产，若客户导入顺利，可缓解海外客户对供应链区域化的要求。1
- [待跟踪] 2026H2：11 阶 HDI 认证、1.6T 光模块量产出货、224G 交换机/下一代服务器平台预研转定点。14
12. 核心风险（带情景）
- 利润率修复失败：若 Q2/Q3 毛利率维持 19% 以下，说明高端产品结构改善不足以覆盖材料、折旧、人工和爬坡成本。2
- AI 收入不可见：公司未披露 AI 服务器/光模块 PCB 单独收入，若仅有技术认证而缺少收入拆分，市场可能下修 AI 纯度估值。1
- 扩产资本开支：2025 年投资活动现金流净流出 26.88 亿元，珠海金湾 50 亿元扩产、泰国基地和信丰项目会继续占用现金流。1
- 原材料与汇率：2025 年公司提示直接材料占主营成本比例高，铜、黄金、石油等大宗商品及美元汇率会影响成本和财务费用。1
- 竞争格局：沪电、胜宏在 AI/数通 PCB 纯度和盈利能力上更强，若客户份额向更纯 AI PCB 厂商集中，景旺的估值折价会扩大。810
13. 跟踪指标
| 频率 | 指标 | 阈值 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 收入同比增速 | >20% 为强；<10% 警戒 | 定期报告 |
| 每季度 | 毛利率 | 需从 2026Q1 约 18.8% 修复至 21%+ | 利润表 |
| 每季度 | 经营现金流 / 净利润 | >1.0 为健康；连续低于 0.8 警戒 | 现金流量表 |
| 每季度 | 应收账款与存货 | 应收账款不应持续快于收入；存货周转需改善 | 资产负债表 |
| 半年 | AI 客户认证与量产 | 800G/1.6T、11 阶 HDI、224G 交换机进度 | 年报、半年报、调研纪要 |
| 半年 | 扩产节点 | 泰国 2026 年内投产、珠海产线达产 | 公告/IR |
14. 最新事件
- [已发生] 2026-03-28：公司披露 2025 年报，营收 153.08 亿元、归母净利 12.31 亿元、经营现金流 19.31 亿元。1
- [已发生] 2026-03-28：公司确认 AI 基础设施多种高端 PCB 大规模量产，包括 40 层以上 HLC、6 阶 22 层 HDI、mSAP 14 层 HDI、多层 PTFE FPC。1
- [已发生] 2026-04-23：公司披露 2026Q1，收入 38.92 亿元、归母净利 2.33 亿元、经营现金流 2.40 亿元。2
- [已发生] 2026-05-12：公告 2025 年度权益分派，每 10 股派发现金红利 5.50 元，除权除息日为 2026-05-18。5
- [最新行情] 2026-06-12：603228 收盘 73.10 元；因 2026-06-15 为当前工作日，采用最近完整交易日作为估值锚。6
15. 来源
- 来源：景旺电子 2025 年年度报告 — CNINFO / 景旺电子 — 2026-03-28 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-28/1225046569.PDF
- 来源：景旺电子 2026 年第一季度报告 — 上海证券交易所 / 景旺电子 — 2026-04-23 — static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2026-04-23/603228_20260423_R5I4.pdf
- 来源：AI 数据中心/服务器市场页 — 景旺电子官网 — accessed 2026-06-15 — www.kinwong.com/markets/computing/
- 来源：景旺电子投资者关系活动记录表 — 上证路演中心 / 景旺电子 — 2025-07-01 — sns.sseinfo.com/resources/images/upload/202507/202507011720026316443292.pdf
- 来源：景旺电子 2025 年年度权益分派实施公告 — 东方财富公告索引 / 景旺电子 — 2026-05-12 — data.eastmoney.com/notice/603228.html
- 来源：景旺电子行情与市值 — Investing.com — 2026-06-14 accessed — cn.investing.com/equities/shenzhen-kinwong-electronic-co-ltd
- 来源：景旺电子实时行情与 PE — Yahoo Finance HK — 2026-06-14 accessed — hk.finance.yahoo.com/quote/603228.SS/
- 来源：沪电股份 2025 年报点评 — 东方财富研报 / 第三方券商 — 2026-04 — pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202604021820982346_1.pdf
- 来源：深南电路 2025 年报点评 — 东方财富研报 / 第三方券商 — 2026-03 — pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202603171820605311_1.pdf
- 来源：胜宏科技 2025 年报点评 — 东方财富研报 / 第三方券商 — 2026-04 — pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202604011820950863_1.pdf
- 来源：鹏鼎控股 2025 年年度报告摘要 — 东方财富公告 / 鹏鼎控股 — 2026-03 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202603301820875811_1.pdf
误读
本节待补充