台积电 TSM·AI 产业链公司投研

1. 投资摘要

TSMC 是先进制程与 CoWoS 先进封装的联合瓶颈资产。字典锁定的 FY2025 收入为 NT$3,809.054B / US$122.42B，GM / OPM / NM 为 59.9% [TSM] / 50.8% / 45.1% [TSM]；旧稿中的 NT$3.06T、NT$3.64T 或其他全年收入口径均已废弃。[TSM]1101

最新季度必须写作 FY2026 Q1 / 2026Q1：收入 NT$1,134.10B / US$35.90B，GM / OPM / NM 为 66.2% / 58.1% / 50.5%。本页不再用旧的 NT$839.6B 或 58.8% GM 作为 2026Q1 事实。[TSM]1102

AI 暴露的核心不是单独封装收入，而是 HPC platform + N3/N5/N7 advanced-node exposure + CoWoS/SoIC 3DFabric。TSMC 不披露“AI 收入”或单一客户 AI 收入，因此所有 AI 相关收入只能作为 proxy 或情景模型，不能写成 NVIDIA 订单金额。[TSM][TSM]1101 1102

估值使用字典 ADR 锁定口径：2026-05-27 16:00 EDT，TSM ADR 收盘 US$422.73 [TSM]，1 ADS/ADR = 5 common shares，总股数 25.93B common shares、等价 5.186B ADR，ADR 口径市值 US$2.19T， [TSM]，Forward 。[TSM][TSM]1104 1116

2. 产业链位置

TSMC 位于 AI 封装链的“晶圆制造 + 2.5D CoWoS + 3D SoIC + 后段生态协同”中枢，区别于 ASE/Amkor 以 OSAT 封测为主、UMC/GlobalFoundries 以成熟制程为主、Intel Foundry 仍处于外部客户爬坡阶段。1105 1106

CoWoS 位置上，NVIDIA、AMD、Broadcom/Marvell 的高端 AI 加速器通常需要先进逻辑晶圆、HBM、硅中介层或 RDL、基板和封测排产同步；TSMC 控制晶圆与 CoWoS 集成，因此议价权强于单一 OSAT。客户份额、CoWoS ASP 和分客户产能未由公司披露，均不能作为 A/B 级事实。1105 1107

3. AI 相关收入拆解

口径	FY2025	FY2026 Q1 / 2026Q1	计算/判断
集团收入	NT$3,809.054B / US$122.42B [TSM]	NT$1,134.10B / US$35.90B [TSM]	财务 USD 使用公司披露，不用行情汇率反推
GM / OPM / NM	59.9% [TSM] / 50.8% / 45.1% [TSM]	66.2% / 58.1% / 50.5% [TSM]	只引用字典锁定值
先进制程 proxy	2025 年 3nm 占 wafer revenue 24%；5nm 与 7nm 仍是 AI/HPC 底座 [TSM]	Q1 不拆单一客户 AI 收入 [TSM]	不能写“AI 收入 = NVIDIA 订单”
HPC / AI proxy	HPC/platform share + advanced-node share	HPC/platform share + advanced-node share	proxy，不等于独立收入项
CoWoS / SoIC 收入	未单列	未单列	不用供应链 ASP 或月产能倒推公司收入

4. 核心产品

产品/平台	代际	量化列	收入贡献	量产状态	证据
CoWoS-S	2.5D silicon interposer	高密度 HBM-to-logic 互连；具体 ASP/出货未披露	未单列	高端 AI GPU 主流路线	TSMC 3DFabric/CoWoS 产品说明1105
CoWoS-R	2.5D RDL interposer	RDL interposer 降低全硅面积压力	未单列	AI ASIC 与成本敏感封装路线	TSMC 3DFabric 产品说明1105
CoWoS-L	RDL + local silicon interconnect	面向超大尺寸 package；良率/翘曲是量产约束	未单列	大尺寸 AI package 爬坡	TSMC 3DFabric 产品说明1105
SoIC	3D chip stacking	chip-on-wafer bonding；与 CoWoS 组合	未单列	已商用、规模低于 CoWoS	TSMC SoIC/3DFabric 产品说明1105
N3/N2 wafer	3nm/2nm 先进制程	2025 年 3nm 占 wafer revenue 24% [TSM]	晶圆收入主 proxy	N3 已量产，N2 进入量产准备	TSMC 年报/技术资料1101 1105

5. 上游 / 下游

环节	核心变量	对 TSMC 的影响	量化阈值	来源分级
HBM	SK hynix/Samsung/Micron HBM3E/HBM4 交付	HBM 短缺会让 CoWoS 产能无法转化为系统出货	HBM 交付低于 AI GPU 计划 10%	B/C：客户产品与供应链估算
基板	ABF / 高层数基板	基板良率决定大尺寸封装交付周期	交期高于 16 周推迟系统出货	C：供应链估算
客户	NVIDIA/AMD/Broadcom/Marvell/云厂 ASIC	tape-out 和排产决定先进节点与 CoWoS 同步需求	单一客户收入占比未披露，不设事实阈值	B：客户资料；A/B 源待补
下游	AI server / GPU cluster	服务器机柜出货拉动 wafer starts 与封装面积	旗舰平台延期 1 个季度以上为负面	B：客户公告/会议材料

6. 同业硬指标对比表

估值口径：美股统一使用 2026-05-27 16:00 EDT 完整收盘；台股/韩股使用 2026-05-28 收盘或写待复核。PE/市值是 C 级行情锚，只服务估值，不支撑产能、份额或毛利率事实。

公司	最新收入	增速	GM	净利率	FCF margin	客户集中度	技术代际	PE TTM	反证条件
TSMC	FY2025 NT$3,809.054B / US$122.42B [TSM]	NT$ +31.6%；US$ +35.9% [TSM]	59.9% [TSM]	45.1% [TSM]	FY2025 FCF 需年报现金流页复核	534 个客户；单一客户占比未披露 [TSM]	N3/CoWoS/SoIC	31.74x [TSM]，2026-05-27 16:00 EDT，USD，ADR 口径 [TSM]	HPC/先进节点 proxy 放缓或 capex 下修
Samsung Foundry	2025 集团收入 KRW333.6T；Foundry 分项待拆分	集团 +10.9%	集团 GM 待复核	OP KRW43.6T	FCF 待披露	手机/存储/代工混合	GAA 3nm/2nm、I-Cube/X-Cube	韩股 PE 待复核	外部 foundry 客户无法放量
Intel Foundry	2025 foundry 收入约 178 亿美元1109	重组口径	亏损	亏损	负值	内部产品占比高	Intel 18A、EMIB、Foveros	n/a	18A 外部客户推迟
ASE Technology	2025 集团收入/ATM 口径见年报1110	中个位数到高个位数	约 17%-20%	约 6%-8%	待披露	OSAT 客户分散	SiP/FOCoS/PLP	2026-05-27 ADR C 级	AI 先进封装份额未提升
Amkor	2025 收入约 US$6.7B1112	低个位数	约 14%	约 5%-6%	约 4%-5%	通信/汽车/消费分散	2.5D/HDFO/SiP	2026-05-27 C 级	高端 2.5D 认证慢于预期
UMC	2025 收入约 NT$230B 级1113	低个位数	约 30%	约 20%	约 15%	成熟制程分散	22/28nm 及成熟节点	2026-05-27 C 级	成熟制程价格继续下行

7. 护城河

先进制程与封装一体化：2025 年 3nm 占 wafer revenue 24%，5nm 与 7nm 合计仍是 AI/HPC 主要代工底座，说明 TSMC 同时控制前段制程与关键后段集成。[TSM]1101
资本开支优先级：advanced packaging、mask making 与先进制程 capex 共同服务 AI/HPC，但先进封装收入未单列，不能用 capex 占比直接倒推收入。1103
客户绑定深度：NVIDIA、AMD、Broadcom/Marvell AI ASIC 高度依赖 TSMC 生态，但客户收入占比未披露，所有分客户数字均标为待补 A/B 源。1107 1114
财务再投资能力：FY2025 收入和利润率已由字典锁定，FCF 本版只写“需年报现金流页复核”，不再二级倒填。[TSM]
ADR 与普通股口径可核：ADR 市值 = 5.186B ADR × US$422.73 [TSM] = US$2.19T；普通股全市值需用 2330.TW 同日收盘和 USD/TWD，不与 ADR 混用。[TSM][TSM]

8. 财务质量（季度桥）

季度	收入	GM / OPM / NM	备注
2025Q2	NT$933.79B / US$30.07B [TSM]	待季度表复核	字典季度桥
2025Q3	NT$989.92B / US$33.10B [TSM]	待季度表复核	字典季度桥
2025Q4	NT$1,046.09B / US$33.73B [TSM]	待季度表复核	字典季度桥
2026Q1 / FY2026 Q1	NT$1,134.10B / US$35.90B [TSM]	66.2% / 58.1% / 50.5% [TSM]	最新季度锁定值

9. 业绩传导路径

AI 服务器需求先转化为 NVIDIA/AMD/ASIC 的先进节点 wafer starts，再转化为 CoWoS 面积、HBM 堆叠集成、基板和测试工时，最后体现在 TSMC 的 wafer revenue、advanced packaging revenue、毛利率和 capex 周期中。1105 1107

步骤	中性情景实数	公式	证据等级
TAM	AI/HPC 相关 wafer + packaging proxy = FY2025 revenue × 55% = US$67.3B	`122.42 × 55%`	A 级底数 + 情景
出货	高端 GPU/ASIC 出货 proxy 待披露	不倒填	待补
ASP	CoWoS / wafer ASP 待披露	不倒填	待补
份额	TSMC 高端 AI 主导，但精确份额待披露	不倒填	B/C
收入	2026Q1 集团收入 US$35.90B [TSM]	公司披露	A/B
毛利	2026Q1 毛利约 US$23.77B = 35.90 × 66.2%	`收入 × GM`	A/B + 推算
PE	31.74x [TSM]，2026-05-27 16:00 EDT [TSM]	ADR 行情口径	C
估值	US$2.19T [TSM]	`5.186B ADR × US$422.73 [TSM]`	C + 字典锁定

AI GPU/ASIC 订单
  -> advanced-node wafer starts
  -> CoWoS-S/R/L 面积、HBM 堆栈、测试时间
  -> TSMC revenue × GM
  -> EPS × PE（2026-05-27 ADR 收盘口径）= 情景市值

10. SOTP 估值表

情景	分部	2026E 基础假设	倍数/折现	估值贡献	公式
看空	AI/HPC wafer + packaging	收入 US$120B，净利率 40%	20x PE	US$960B	`120 × 40% × 20`
看空	非 AI wafer/其他	收入 US$45B，净利率 30%	14x PE	US$189B	`45 × 30% × 14`
看空	净现金/其他	待披露	加回	US$50B	情景
基准	AI/HPC wafer + packaging	收入 US$135B，净利率 43%	24x PE	US$1.39T	`135 × 43% × 24`
基准	非 AI wafer/其他	收入 US$50B，净利率 32%	16x PE	US$256B	`50 × 32% × 16`
基准	净现金/其他	待披露	加回	US$60B	情景
看多	AI/HPC wafer + packaging	收入 USB，净利率 45%	28x PE	US,890B（情景）	`150 × 45% × 28`
看多	非 AI wafer/其他	收入 US$55B，净利率 33%	17x PE	US$309B	`55 × 33% × 17`
看多	净现金/其他	待披露	加回	US$70B	情景

估值纪律：当前 ADR 口径市值 US$2.19T、PE 31.74x [TSM] 已锁定在 2026-05-27 16:00 EDT；若使用台股普通股口径，必须单独写 common shares × 2330.TW close ÷ USD/TWD，不得与 ADR 市值混算。[TSM][TSM]

11. 催化

[指引] 2026Q2 财报：若 Q2 收入与 GM 延续 2026Q1 高位，说明 AI wafer starts 和 CoWoS 瓶颈仍在正向传导。[TSM]1103
[指引] 2026H2 N2 量产节点：若 N2 客户 tape-out 数量超预期，2027 年先进制程 ASP 与毛利率中枢可上修。1103
[行业预测] 2026H2 CoWoS 扩产：若 advanced packaging capex 继续兑现，2027 年封装瓶颈有望缓解，但收入实数仍需公司披露。1105 1108
[供应链估算] 2026-2027 NVIDIA/AMD 新平台交付：客户平台节奏稳定可维持 HPC proxy，但客户收入占比未披露。1107 1114
[指引] 2027 海外 fab 折旧爬坡：Arizona/Kumamoto/Dresden 成本会测试 GM 防线。1101 1117

12. 核心风险

CoWoS 需求错配：若 advanced packaging 收入 proxy 无法从公司披露中验证，相关 SOTP 应下修，不能用供应链月产能硬推收入。
大客户砍单：若单一 AI 客户订单下修，集团收入影响只能作情景模拟，因为 TSMC 未披露客户收入占比。
毛利率下行：若海外 fab 折旧和电力成本使 GM 低于 55%，AI 稀缺租可能被成本吞噬。
HBM/基板短缺：若 HBM 或 ABF 交付低于计划 10%，CoWoS 产能利用率会下降，收入确认后移 1-2 个季度。
地缘与出口管制：若高端 AI 芯片或先进设备许可收紧，中国相关收入和成熟节点利用率可能承压。

13. 跟踪指标

频率	指标	判断阈值	数据来源
每月	TSMC 月度收入	连续 3 个月同比低于 +15% 视为 AI 拉动放缓	TSMC monthly revenue
每季度	HPC/platform share	只作为 AI proxy，不能写成 AI 收入	TSMC quarterly presentation
每季度	GM / OPM / NM	2026Q1 锁定为 66.2% / 58.1% / 50.5% [TSM]	TSMC earnings release
每季度	capex 指引	advanced packaging 占比下修为负面	TSMC earnings call
半年	CoWoS/SoIC 产能	只接受 A/B 级来源；媒体月产能标 C 级	公司披露/行业研究
半年	NVIDIA/AMD/ASIC 平台节奏	旗舰 GPU/ASIC 延后 1 个季度以上为负面	客户公告/会议材料

14. 常见误读纠偏

误读 1：TSMC 2025 收入可以继续沿用 NT$3.06T 或 NT$3.64T。

实际情况：本链统一采用字典锁定 FY2025 收入 NT$3,809.054B / US$122.42B；旧数属于过期草稿或非全年口径，不再使用。[TSM]

误读 2：TSMC ADR 市值和台股普通股市值可以混写。

实际情况：ADR 口径锁定为 US$2.19T = 5.186B ADR × US$422.73 [TSM]；普通股口径必须另用 2330.TW 同日收盘和 USD/TWD 31.43，不得拿 ADR 价格和普通股数量交叉相乘。[TSM][TSM]

误读 3：HPC 或先进节点占比就是 TSMC 的 AI 收入。

实际情况：HPC/platform share 与 N3/N5/N7 advanced-node share 只是 AI proxy，包含 CPU、网络、ASIC 和其他高性能芯片；TSMC 不披露单独 AI 收入或 NVIDIA 订单收入。[TSM][TSM]

15. 最新事件（含分级）

[已发生] FY2025，TSMC 收入 NT$3,809.054B / US$122.42B，GM / OPM / NM 为 59.9% [TSM] / 50.8% / 45.1% [TSM]。[TSM]1101
[已发生] 2026-04-16，TSMC 披露 FY2026 Q1 / 2026Q1 收入 NT$1,134.10B / US$35.90B，GM / OPM / NM 为 66.2% / 58.1% / 50.5%。[TSM]1102
[已发生] 2026-05-27 16:00 EDT，TSM ADR 收盘 US$422.73 [TSM]，ADR 口径市值 US$2.19T，TTM PE 31.74x [TSM]。[TSM]1104
[行业预测] CoWoS 占高端 AI 先进封装份额的说法仍属于行业估算，未找到 TSMC A/B 级直接披露，不用于关键数字。
[供应链估算] NVIDIA/AMD 与 TSMC 的绑定深度可由先进制程 + CoWoS 组合推断，但客户收入占比、CoWoS 分客户产能和单颗封装 ASP 均未披露。

16. 来源

来源：TSMC 2025 Annual Report / 2025Q4 results — TSMC — 2026-01/2026-04 — investor.tsmc.com/english/annual-reports
来源：TSMC 1Q26 Earnings Presentation and Financial Statements — TSMC — 2026-04-16 — investor.tsmc.com/english/quarterly-results/2026/q1
来源：TSMC 1Q26 Earnings Conference Transcript / Guidance — TSMC — 2026-04-16 — investor.tsmc.com/english/quarterly-results/2026/q1
来源：TSM ADR market data, 2026-05-27 close, market cap and TTM PE calculation — StockAnalysis / market snapshot — 2026-05-28 — stockanalysis.com/stocks/tsm/
来源：3DFabric, CoWoS and SoIC technology pages — TSMC — accessed 2026-05-28 — www.tsmc.com/english/dedicatedFoundry/technology/3DFabric
来源：ASE, Amkor, Intel Foundry and foundry/OSAT annual filings — Company filings — 2025/2026 — company IR pages
来源：AMD Instinct and NVIDIA AI accelerator platform manufacturing disclosures — AMD / NVIDIA — 2024-2026 — company product and investor materials
来源：CoWoS share and capacity industry estimates — TrendForce / media reposts — accessed 2026-05-28 — original paid source not verified
来源：Intel 2025 Form 10-K / Foundry segment disclosure — Intel — 2026 — www.intc.com/filings-reports/annual-reports
来源：ASE Technology 2025 annual results — ASE Technology — 2026 — www.aseglobal.com/en/investor-relations
来源：Peer valuation snapshots for TSM, ASX, AMKR, INTC, UMC — StockAnalysis / market data — 2026-05-27 close — stockanalysis.com/
来源：Amkor 2025 Form 10-K / annual results — Amkor Technology — 2026 — ir.amkor.com/financial-information/annual-reports
来源：UMC 2025 annual report / financial results — UMC — 2026 — www.umc.com/en/IR/financial_reports
来源：NVIDIA Blackwell and AMD Instinct platform materials — NVIDIA / AMD — 2024-2026 — company product pages and investor materials
来源：TSMC monthly revenue reports — TSMC — 2025-2026 — investor.tsmc.com/english/monthly-revenue
来源：TSMC SEC Form 20-F / ADR information — TSMC / SEC — 2026 — www.sec.gov/edgar/browse/?CIK=1046179
来源：TSMC Arizona / Japan / Europe expansion updates — TSMC — 2024-2026 — company newsroom and annual report
来源：OCP / IEEE / packaging ecosystem references for AI server integration — OCP / IEEE — 2024-2026 — standards and conference materials

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1. 投资摘要

2. 产业链位置

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7. 护城河

8. 财务质量（季度桥）

9. 业绩传导路径

10. SOTP 估值表

11. 催化

12. 核心风险

13. 跟踪指标

14. 常见误读纠偏

误读 1：TSMC 2025 收入可以继续沿用 NT$3.06T 或 NT$3.64T。

误读 2：TSMC ADR 市值和台股普通股市值可以混写。

误读 3：HPC 或先进节点占比就是 TSMC 的 AI 收入。

15. 最新事件（含分级）

16. 来源

1. 投资摘要

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5. 上游 / 下游

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11. 催化

12. 核心风险

13. 跟踪指标

14. 常见误读纠偏

误读 1：TSMC 2025 收入可以继续沿用 NT$3.06T 或 NT$3.64T。

误读 2：TSMC ADR 市值和台股普通股市值可以混写。

误读 3：HPC 或先进节点占比就是 TSMC 的 AI 收入。

15. 最新事件（含分级）

16. 来源

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