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思源电气：AI 电力侧的高质量设备股，真正变量是海外电网与开关/变压器产能，而非机房内部设备

1. 投资摘要

• 思源电气是中国输配电一次/二次设备龙头，AI 产业链坐标在“数据中心并网、电网扩容、变电站、开关和变压器”，不是服务器液冷或 IDC 运营。2025 年收入 215.39 亿元、同比 +39.34%，归母净利润 31.50 亿元、同比 +53.74%，ROE 22.63%，是本批中财务质量最强的设备公司。13(A/C)
• 分业务看，2025 年开关类业务收入 89.35 亿元、占 41.5%、毛利率 36.9%；变压器类业务 46.33 亿元、占 21.5%、毛利率 36.4%；保护及自动化类 25.42 亿元、占 11.8%、毛利率 35.1%。这些业务直接受益于 AI 数据中心、工业电气化和新能源并网带来的电网投资。4(C)
• 2026Q1 收入 45.69 亿元、同比 +41.60%，归母净利润 5.50 亿元、同比 +23.17%，毛利率 28.95%，OCF/收入 -10.56%。收入高增延续，但毛利率低于 2025A 30.77%，现金流季节性为负，需看全年交付和回款。23(A/C)
• 海外是重估关键：2025 年海外地区收入 58.03 亿元、占 26.9%、毛利率 35.2%，高于多数国内区域。全球数据中心用电和电网设备短缺背景下，海外开关/变压器订单可能比国内 AI 主题更能解释估值溢价。46(C/A)
• 2026-05-28 前收盘锚为 204.90 元；按总股本约 7.82 亿股，对应市值约 1,602 亿元。当前约对应 2026E 40 亿元净利的 40x，市场已把海外高增和电网设备景气给了较高溢价。5(C)

2. 公司概况与发展沿革

思源电气成立于 1993 年，2004 年在深交所上市，主营高压开关、变压器、继电保护及自动化、电力电子、储能系统及 EPC 等。公司从输配电设备起家，逐步扩展到海外电网、新能源并网、储能和电力电子。1(A)

AI 时代对思源的影响是间接但硬：大型数据中心园区需要变电站、开关柜、变压器、保护控制、无功补偿和电能质量设备；当 NVIDIA/AWS/Microsoft 等云厂商扩大 AI capex 时，数据字典中的 MSFT/AWS/NVIDIA 财务只能按 [ref:] 引用，本页只使用其作为需求背景，不重抄财务数。610(A)

3. 商业模式拆解

口径	2025A	占比	毛利率	AI 电力相关性
开关类业务	89.35 亿元	41.5%	36.9%	数据中心变电站/电网扩容核心设备。
变压器类业务	46.33 亿元	21.5%	36.4%	AI 园区和公用事业扩容瓶颈。
保护及自动化类业务	25.42 亿元	11.8%	35.1%	并网保护、调度与自动化。
EPC 类业务	23.32 亿元	10.8%	11.8%	项目总包，收入大但毛利低。
储能系统及元件	15.31 亿元	7.1%	11.7%	AI 电力侧储能可选项，但毛利低。
电力电子类业务	15.25 亿元	7.1%	18.9%	无功补偿、电能质量和新能源并网。
海外地区	58.03 亿元	26.9%	35.2%	全球电网设备短缺和数据中心需求双驱动。

公司收入来自设备销售、项目 EPC、备件服务和海外工程。客户包括国家电网/南方电网、发电集团、新能源业主、工业客户、海外电力公司和数据中心相关电力工程方；数据中心客户占比未充分披露。定价机制取决于招投标、技术等级、交期、海外认证、原材料和汇率。14(A/C)

4. AI 相关业务深度拆解

公司未披露 AI 数据中心收入。本页 proxy：

AI power proxy =
  开关类业务中数据中心/电网扩容相关部分
  + 变压器类业务中数据中心/公用事业扩容相关部分
  + 保护及自动化、电力电子中并网与电能质量相关部分

可核验上限是开关 + 变压器 + 保护自动化 + 电力电子合计 176.35 亿元，占主营约 81.9%；但其中大部分来自传统电网、新能源和海外公用事业，不可全部归因 AI。若以 5%-15% 数据中心/AI 电力相关占比估算，对应 8.8-26.5 亿元 revenue proxy，该区间为情景估算。4(C)

季度桥：2025Q1/Q2/Q3/Q4 收入约 32.27/52.70/53.30/77.12 亿元，归母净利润约 4.46/8.46/8.99/9.59 亿元；2026Q1 收入 45.69 亿元、归母净利 5.50 亿元。Q4 交付明显集中，Q1 收入同比高增但净利率 12.04% 低于 2025A 14.62%，说明项目 mix 或费用影响短期利润率。3(C)

增长驱动：全球电网投资、变压器和高压开关交期紧张、海外订单、国内新能源并网、数据中心接入。天花板：产能、海外认证、原材料、汇率、EPC 低毛利占比。146(A/C)

5. 产业链位置

发电 / 电网 / 输变电
  -> 变压器、GIS/HGIS/开关、保护自动化、电力电子
  -> 数据中心园区变电站与并网
  -> UPS / PDU / 机柜 / AI服务器

思源电气位于 AI 数据中心的电网接入和输配电设备层。上游是硅钢片、铜、铝、绝缘材料、套管、电子元件、传感器和机械加工；采购占比未充分披露。下游是电网公司、新能源业主、海外公用事业、工业客户和数据中心电力工程方；数据中心专项收入未充分披露。1(A)

与国电南瑞相比，思源更偏一次设备和海外市场，国电南瑞更偏电网自动化/调度软件；与 Eaton/Schneider 相比，思源全球品牌和渠道较弱但中国制造成本与交付能力强；与 Vertiv 相比，思源在机房上游电网侧，不覆盖 UPS/液冷/服务全栈。67(A/C)

6. 竞争格局与市场份额

公司	2025/最新相关收入	增速	毛利率	OCF/收入	客户/区域	技术代际	估值锚	判断
思源电气	开关+变压器 135.68 亿元	集团 +39.34%	36%+	10.37%	海外 26.9%	高压开关/变压器	204.90 元	高质量电网设备龙头。
国电南瑞	电网智能 334.22 亿元	+15.73%	30.12%	待复核	国网生态	调度/自动化	既有页	软件/自动化更强。
许继电气	待补	待补	待补	待补	国网	特高压/保护	待补	国内一次/二次设备。
平高电气	待补	待补	待补	待补	国网	高压开关	待补	开关同业。
Eaton	既有页	数据中心强	高	强	全球分散	electrical	既有页	全球电气龙头。
Schneider	既有页	organic +8.9%	adj EBITA 18.7%	强	全球	energy management	既有页	数据中心电气全栈。

竞争态势：全球 AI 数据中心带来的不是单一设备暴涨，而是电网侧开关、变压器、保护、无功补偿和自动化的长周期景气。思源的相对优势是高毛利开关/变压器 + 海外收入；风险是估值已接近全球电气龙头的成长溢价。46(C/A)

7. 护城河

1. 产品组合护城河：开关、变压器、保护自动化、电力电子和储能覆盖输配电关键节点，2025 年高毛利开关/变压器合计 135.68 亿元。4(C)
2. 海外护城河：海外收入 58.03 亿元、毛利率 35.2%，说明公司具备海外认证、交付和渠道能力。4(C)
3. 毛利率护城河：开关、变压器、保护自动化毛利率均在 35%上下，显著高于 EPC/储能低毛利业务。4(C)
4. 规模护城河：2025 收入 215.39 亿元、净利 31.50 亿元，远高于多数 A 股电力设备细分公司。3(C)
5. 反证：若 EPC/储能低毛利收入占比上升，综合毛利率可能从 30%+ 下移。4(C)

8. 财务深度分析

期间	收入	同比	毛利率	归母净利	净利率	OCF/收入	判断
2024A	154.58 亿元	+24.06%	31.25%	20.49 亿元	13.25%	15.93%	高质量增长。
2025Q1	32.27 亿元	+21.41%	30.31%	4.46 亿元	13.82%	-17.32%	季节性现金流负。
2025H1	84.97 亿元	+37.80%	31.74%	12.93 亿元	15.22%	-8.39%	收入利润强。
2025Q1-Q3	138.27 亿元	+32.86%	32.32%	21.91 亿元	15.85%	3.12%	毛利高点。
2025A	215.39 亿元	+39.34%	30.77%	31.50 亿元	14.62%	10.37%	ROE 22.63%。
2026Q1	45.69 亿元	+41.60%	28.95%	5.50 亿元	12.04%	-10.56%	增长强，利润率回落。

杜邦看，2025 ROE 22.63% 来自 14.62% 净利率、高周转和适度杠杆；2026Q1 资产负债率未在表中展开，但 OCF 为负属于项目季节性，需要 Q2-Q4 交付回款验证。财务异常是 2026Q1 毛利率较 2025A 低 1.82pct，需判断是否 mix 暂时性。3(C)

9. 业绩传导路径

AI 数据中心与新能源负荷增长
  -> 电网扩容/变电站/电能质量需求
  -> 开关、变压器、保护自动化、电力电子订单
  -> 产能与交付
  -> 收入确认
  -> 高毛利一次设备占比决定利润
  -> 海外订单和汇率决定估值溢价

弹性测算：若 2026E 开关收入 115 亿元、毛利率 36%，毛利 41.4 亿元；变压器收入 62 亿元、毛利率 35%，毛利 21.7 亿元；保护自动化 30 亿元、毛利率 34%，毛利 10.2 亿元。若期间费用率和税率稳定，集团净利可向 40 亿元靠近；若综合毛利率下滑到 28%，同等收入下毛利少约 4-5 亿元。4(C)

10. 估值

情景	2026E 净利润	倍数	目标市值	目标股价	条件
熊	34 亿元	28x	952 亿元	122 元	海外降速，毛利率低于 29%。
中	40 亿元	36x	1,440 亿元	184 元	收入 +25%，毛利率约 30%。
牛	48 亿元	42x	2,016 亿元	258 元	海外/数据中心电力订单持续高增。

当前约 1,602 亿元市值，高于中性、低于牛市，隐含 2026E 净利润 40 亿元且给予 40x。SOTP：开关/变压器高毛利设备按 2026E 净利 30 亿元、40x 给 1,200 亿元；保护自动化/电力电子按净利 8 亿元、30x 给 240 亿元；储能/EPC 按净利 2 亿元、20x 给 40 亿元；合计约 1,480 亿元，当前需要海外上行验证。35(C)

11. 催化因素

1. [已发生] 2026-04-18，公司发布 2025 年报，收入和净利分别同比 +39.34%/+53.74%。13(A/C)
2. [已发生] 2026-04-25，公司发布 2026Q1，收入同比 +41.60%。23(A/C)
3. [行业预测] 全球 AI 数据中心推高电网接入和变压器需求，chain-power 总览将电网与变压器列为关键瓶颈。6(A)
4. [供应链估算] 若海外高压开关/变压器交期维持紧张，公司海外收入有望继续高于集团增速。
5. [已发生] 2026-05-28 前收盘 204.90 元，市场已给电力设备高景气溢价。5(C)

12. 核心风险

1. 估值过高风险：当前已接近牛市情景中段，若 2026E 净利低于 38 亿元，估值压缩明显。5(C)
2. 毛利率风险：2026Q1 毛利率 28.95%，低于 2025A 30.77%。3(C)
3. 低毛利业务占比风险：EPC 和储能毛利率分别约 11.8%/11.7%，占比上升会稀释利润。4(C)
4. 海外执行风险：海外收入占 26.9%，汇率、贸易政策和项目交付影响更大。4(C)
5. AI 归因风险：公司没有披露数据中心专项收入，不能把电网设备增长全部归因 AI。1(A)

13. 历史复盘

2024 年公司已处高增长周期，收入 154.58 亿元、净利 20.49 亿元；2025 年海外和电网设备景气共振，净利增速超过收入增速，估值显著抬升；2026Q1 收入继续高增但毛利率回落，市场从“景气确认”转入“高估值兑现”阶段。3(C)

14. 跟踪指标

频率	指标	阈值	来源
季度	收入同比	高于 30% 为强	季报
季度	毛利率	低于 29% 为负信号	季报
半年	海外收入	年化高于 70 亿元为强	半年报/年报
半年	开关+变压器收入	占比维持 60%+ 为优	年报/半年报
季度	OCF/收入	全年低于 8% 为回款风险	现金流量表

15. 最新事件

1. [已发生] 2026-04-18，思源电气发布 2025 年报。1(A)
2. [已发生] 2026-04-25，公司发布 2026Q1 报告。2(A)
3. [已发生] 2025 年，海外收入 58.03 亿元、毛利率 35.2%。4(C)
4. [行业预测] AI 数据中心电力需求强化变压器、开关和电网自动化需求。6(A)
5. [行情快照] 腾讯行情字段显示 002028 前收盘 204.90 元。5(C)

16. 误读纠偏

误读 1：思源电气是 AI 机房设备公司。

实际：公司在电网/变电站/输配电设备侧，受益于 AI 数据中心用电和并网，不提供机柜液冷或 IDC 托管。14(A/C)

误读 2：所有增长都来自 AI 数据中心。

实际：2025 年增长还来自海外电网、新能源并网、传统电网投资和电力电子需求；数据中心专项收入未披露。4(C)

17. 来源

• 来源：思源电气 2025 年年度报告 — 巨潮资讯 / 思源电气 — 2026-04-18 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-18/1225117829.PDF
• 来源：思源电气 2026 年一季度报告 — 巨潮资讯 / 思源电气 — 2026-04-25 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-25/1225177123.PDF
• 来源：东方财富 F10 财务指标，002028.SZ — 东方财富 — 2026-05-29 访问 — emweb.securities.eastmoney.com/PC_HSF10/NewFinanceAnalysis/ZYZBAjaxNew?type=0&code=SZ002028
• 来源：东方财富 F10 经营分析，002028.SZ — 东方财富 — 2026-05-29 访问 — emweb.securities.eastmoney.com/PC_HSF10/BusinessAnalysis/PageAjax?code=SZ002028
• 来源：腾讯证券行情接口，sz002028 — 腾讯证券 — 2026-05-29 访问，前收盘字段用于 2026-05-28 锚 — qt.gtimg.cn/q=sz002028
• 来源：电力散热模块总览 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28 — _codex_output/v2/chain-power/module-overview.mdx (A/B/C 汇编)
• 来源：国电南瑞既有公司页 — ai-industry-chain-study — 2026-05-29 — _codex_output/v2/chain-power/company/nari-tech.mdx (A/B/C 汇编)
• 来源：Eaton / Schneider Electric / Vertiv 既有公司页 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28/29 — _codex_output/v2/chain-power/company/ (A/B/C 汇编)
• 来源：跨链公共数据字典 V1 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28 — _codex_output/data-dictionary-v1.md
• 来源：思源电气公告检索结果 — 巨潮资讯 — 2026-05-29 访问 — www.cninfo.com.cn/new/hisAnnouncement/query

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