申菱环境

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1. 投资摘要

• 申菱环境是国内专用空调与工业温控供应商，业务覆盖数据中心、工业、特种、储能和轨交等场景；2025 年收入约 30+ 亿元、归母净利润约 2-3 亿元，是 AI 数据中心温控和液冷链条的 T2 标的。1
• 公司 AI 暴露来自数据中心精密空调、冷水系统、液冷/CDU、机房节能改造，而不是服务器或 GPU。高功率机柜推动温控从风冷向“风冷 + 冷板液冷 + 二次侧冷却 + 热排放”组合升级。89
• 与英维克相比，申菱在工业和特种环境控制场景更宽；与曙光数创相比，液冷纯度较低但工程交付和大型空调系统能力更强；与 Vertiv/施耐德相比，全球客户和系统集成规模较小。11112
• 2025 年公司未单列 AI 收入，[未充分披露]；投研应拆成“数据中心温控收入 + 液冷产品收入 + 节能改造收入”，并跟踪毛利率是否随 AI 项目提升。12
• 估值框架：传统专用空调按 15-20x PE，数据中心液冷增量按 25-35x PE；若 2026E 净利 3.0-3.8 亿元，对应中性市值 75-110 亿元区间，需用订单验证。14
• 反证阈值：若 2026 年数据中心收入不增、毛利率低于 24%、应收账款和存货高增，则 AI 温控叙事应显著折价。2

2. 公司概况与发展沿革

申菱环境成立于广东顺德，2021 年创业板上市，长期从事专用空调、环境控制、工业冷却和节能系统。公司客户覆盖通信、数据中心、电力、化工、轨交、储能和高端制造，产品具备非标定制属性。15

公司发展从传统专用空调起步，随后进入通信基站、轨交、工业和数据中心场景；AI 数据中心液冷兴起后，公司把冷水机组、末端空调、液冷 CDU 和整体热管理方案作为新增增长点。168

3. 商业模式拆解

业务	收入来源	客户	定价机制	利润变量
数据中心温控	精密空调、冷水、末端、节能系统	IDC、云、运营商	项目制/招标	规模、能效、交付
液冷	CDU、二次侧、冷却分配	智算中心	定制报价	自研部件和客户认证
工业/特种空调	工业冷却、轨交、核电等	工业企业	非标项目	技术门槛和验收
储能温控	储能柜/集装箱温控	储能系统商	批量供货	价格竞争

收入按行业和产品均有披露，但 AI 数据中心独立口径[未充分披露]。单位经济为 设备 ASP × 数量 + 工程服务 - 压缩机/换热器/电控/钣金/人工/质保。1

4. AI 相关业务深度拆解

AI 相关业务公式：新增 AI 机房 MW × 单 MW 温控价值量 × 公司份额 × 验收确认比例。风冷方案中价值量包括精密空调、冷水、冷却塔；液冷方案中价值量向 CDU、二次侧管路、换热和热排放迁移。89

口径	2023A	2024A	2025A	2026Q1	判断
集团收入	约 25-30 亿元1	约 30 亿元级1	约 30+ 亿元1	季报披露2	稳定成长
归母净利	约 2 亿元级1	约 2 亿元级1	约 2-3 亿元1	季报披露2	看毛利恢复
数据中心收入	[未充分披露]	[未充分披露]	年报分行业需核验1	[未充分披露]	AI 代理
液冷收入	[未充分披露]	[未充分披露]	[未充分披露]	[未充分披露]	期权

增长驱动：高功率机柜、PUE 约束、液冷渗透率、存量机房节能改造。天花板：客户认证、与服务器/冷板厂的边界、价格竞争和交付能力。8910

5. 产业链位置

申菱环境处于 infra / power / thermal-management：上游是压缩机、换热器、风机、泵阀、电控、冷板/CDU 部件；下游是 IDC、运营商、云厂商、储能、电力和工业客户。18

上游	依赖	采购占比
压缩机/换热器	高	[未充分披露]
风机/泵阀	中高	[未充分披露]
电控/传感器	中	[未充分披露]
钣金/结构件	中	[未充分披露]

下游	AI 相关性	收入占比
数据中心/通信	高	[未充分披露]
储能	中	[未充分披露]
工业/特种	低到中	[未充分披露]

6. 竞争格局与市场份额

公司	相关业务	规模	毛利率	技术路线	客户	估值	判断
申菱环境	专用空调/液冷	约 30+ 亿元1	中等1	风冷+液冷	IDC/工业	C4	工程广度
英维克	机房/储能温控	数十亿元11	中高11	风冷+液冷	通信/IDC/储能	C	国内龙头
曙光数创	液冷/节能	约 10 亿元级12	高12	液冷	智算/超算	C	液冷纯度高
高澜股份	液冷	数十亿元以下13	波动	液冷	电力/数据中心	C	转型弹性
佳力图	精密空调	数亿元级14	中	风冷	数据中心	C	规模较小
Vertiv	电源+热管理	百亿美元级15	高	系统级	全球	美股	全球龙头

竞争态势：液冷会提高技术门槛，但也吸引更多温控、服务器、冷板和海外厂商进入。申菱要获得估值溢价，必须证明其不是传统 HVAC 低毛利项目，而是高功率 AI 机房系统供应商。89

7. 护城河

1. 非标工程能力：工业与特种空调经验可迁移到数据中心复杂环境控制。1
2. 产品宽度：从风冷、冷水到液冷二次侧，能覆盖客户混合制冷需求。16
3. 客户认证：数据中心温控设备关系 uptime，认证和试运行周期构成进入门槛。8
4. 制造与交付：项目制温控要按期交付和验收，制造排产和项目管理是隐性护城河。1

8. 财务深度分析

年度	收入	归母净利	毛利率	OCF	FCF	判断
2021A	约 15-20 亿元1	约 1 亿元级1	中	波动	扩产	上市期
2022A	约 20 亿元级1	约 1-2 亿元1	中	波动	偏弱	扩张
2023A	约 25-30 亿元1	约 2 亿元级1	中	改善	波动	多业务
2024A	约 30 亿元级1	约 2 亿元级1	中	正	视 capex	稳定
2025A	约 30+ 亿元1	约 2-3 亿元1	中	需核验	需核验	AI 期权

杜邦视角：公司净利率不高，估值上行更依赖收入增长和毛利结构改善。若数据中心液冷占比提升但毛利率不升，说明公司处于工程分包或价格竞争位置。12

9. 业绩传导路径

GPU 功率提升
  -> 机房热密度上升
  -> 精密空调升级 / 液冷导入
  -> 申菱数据中心订单
  -> 设备交付和验收
  -> 收入确认
  -> 产品结构改善
  -> 毛利率与净利提升

弹性测算：100MW AI 数据中心温控系统价值量假设 4-8 亿元；公司若拿 5%-10% 份额，对应订单 0.2-0.8 亿元；净利率 8%-10% 时，净利贡献 160-800 万元。若取得框架订单和服务收入，弹性可进一步放大。89

10. 估值

情景	2026E 净利	倍数	目标市值	条件
熊	2.6 亿元	15x	39 亿元	传统空调估值
中	3.3 亿元	24x	79 亿元	数据中心订单增长
牛	4.0 亿元	32x	128 亿元	液冷订单放量

当前估值隐含对 AI 温控和液冷的期权。若后续年报仍不披露数据中心/液冷占比，市场应提高折价率；若披露核心客户、订单和毛利率改善，可切换到成长制造倍数。14

11. 催化因素

1. [已发生] 2026-04，披露 2025 年报，A 级。1
2. [已发生] 2026-04，披露 2026Q1，A 级。2
3. [行业预测] 2026，液冷渗透率提升，B/C 级。89
4. [供应链估算] 2026，AI 数据中心新建拉动精密空调和 CDU 订单，C 级。10
5. [指引] 数据中心订单公告和毛利率改善是关键催化。1

12. 核心风险

1. 价格竞争：温控设备标准化后价格下行。1112
2. 液冷替代边界：冷板和服务器厂商可能截留价值量。8
3. 应收账款：项目制收入可能带来回款压力。12
4. 毛利率：储能温控等业务若价格战，拖累整体。1
5. 估值风险：AI 主题回落压缩 PE。4

13. 历史复盘

2021 年上市后，公司先按专用空调和储能温控估值；2023-2024 年 AI 数据中心液冷主题升温，公司被纳入液冷链条；2025-2026 年股价波动主要受液冷订单、英维克/曙光数创同业表现、季报毛利率和 A 股算力主题影响。148

14. 跟踪指标

频率	指标	阈值	来源
周	液冷板块表现	显著跑输需复核订单	行情4
季	数据中心收入	未披露则折价	季报/年报12
季	毛利率	<24% 负信号	季报2
季	应收/收入	上升过快负面	季报2
年	液冷产品收入	披露并增长为正	年报1

15. 最新事件

1. [已发生] 2026-04，公司披露 2025 年度报告，A 级。1
2. [已发生] 2026-04，公司披露 2026 年一季度报告，A 级。2
3. [行业预测] 2026，液冷市场继续受 AI 高功率机柜驱动，B/C 级。89
4. [供应链估算] 2026，数据中心温控供应商竞争加剧，C 级。1011
5. [指引] 公司 AI/液冷收入未单列，[未充分披露]。1

16. 误读纠偏

误读 1：申菱环境所有温控收入都是 AI 液冷收入。

实际：公司业务覆盖工业、储能、特种和数据中心，AI 液冷只是其中一部分，需等待分业务披露验证。1

误读 2：液冷一定提升毛利率。

实际：如果公司只提供低附加值工程或被客户压价，液冷收入增长也可能不提升毛利率。12

17. 来源

• 来源：申菱环境 2025 年年度报告 — 广东申菱环境系统股份有限公司 / 巨潮资讯 — 2026-04 — www.cninfo.com.cn/
• 来源：申菱环境 2026 年第一季度报告 — 巨潮资讯 — 2026-04 — www.cninfo.com.cn/
• 来源：申菱环境 2024 年年度报告 — 巨潮资讯 — 2025-04 — www.cninfo.com.cn/
• 来源：301018.SZ 行情估值 — 东方财富/雪球，2026-05-28 收盘口径 — quote.eastmoney.com/sz301018.html
• 来源：公司官网 — 申菱环境 — 2026 — www.shenling.com/
• 来源：投资者关系活动记录 — 深交所互动易/巨潮资讯 — 2025-2026 — irm.cninfo.com.cn/
• 来源：深交所公告 — 深圳证券交易所 — 2025-2026 — www.szse.cn/
• 来源：液冷和数据中心热管理资料 — Uptime Institute / ASHRAE / OCP — 2025-2026 — 官方网站
• 来源：中国液冷数据中心市场预测 — 赛迪顾问/科智咨询公开资料 — 2025-2026 — 公开资料
• 来源：AI 数据中心温控产业链资料 — 行业公开研报摘要 — 2025-2026 — 公开摘要
• 来源：英维克定期报告 — 巨潮资讯 — 2025-2026 — www.cninfo.com.cn/
• 来源：曙光数创定期报告 — 北交所 — 2025-2026 — www.bse.cn/
• 来源：高澜股份定期报告 — 巨潮资讯 — 2025-2026 — www.cninfo.com.cn/
• 来源：佳力图定期报告 — 上交所 — 2025-2026 — www.sse.com.cn/
• 来源：Vertiv annual report and investor materials — Vertiv IR — 2026 — investors.vertiv.com/
• 来源：Schneider Electric annual report — Schneider Electric — 2026 — www.se.com/
• 来源：Eaton annual report — Eaton — 2026 — www.eaton.com/
• 来源：数据中心绿色低碳政策 — 工信部/发改委 — 2024-2026 — 官方网站
• 来源：制冷设备原材料价格 — 上海有色网/公开行情 — 2026 — www.smm.cn/
• 来源：券商液冷/温控行业点评摘要 — 中信/华泰/国金公开摘要 — 2025-2026 — 公开摘要
• 来源：A 股温控估值数据 — Wind/Choice/东方财富公开行情 — 2026-05-28 — www.eastmoney.com/

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