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中航光电：军工连接器底盘稳，AI 液冷与高速互连是第二曲线，但利润拐点尚未出现

1. 投资摘要

• 中航光电的核心不是“纯 AI 液冷股”，而是中国高可靠连接器龙头向数据中心液冷快接、集成互连组件和光电设备延伸；2025 年收入 213.86 亿元、同比 +3.39%，归母净利润 21.62 亿元、同比 -35.56%，收入韧性与利润下行并存，说明军工/新能源/通信结构调整和价格压力仍压过 AI 新业务弹性。13(A/C)
• 2025 年分产品看，电连接器及集成互连组件收入 159.43 亿元、占主营 74.5%、毛利率 31.7%；光连接器及其他光器件以及光电设备 36.59 亿元、占 17.1%、毛利率 23.4%；液冷解决方案及其他产品 17.85 亿元、占 8.3%、毛利率 18.4%。AI 相关收入只能使用“液冷解决方案 + 高速/光电互连”的代理口径，不能写成公司已披露 AI 收入。4(C)
• 2026Q1 收入 48.72 亿元、同比 +0.69%，归母净利润 3.98 亿元、同比 -37.75%，毛利率 28.0%，经营现金流/收入 -42.3%。这意味着短期最大变量不是订单有没有，而是项目毛利、库存消化、回款和军品/民品 mix。23(A/C)
• 产业链位置在 AI 电力散热链的“机柜/服务器液冷快接与高可靠连接”环节，上游依赖金属材料、塑胶、光器件、密封件、加工件和冷却接头，下游覆盖航空防务、新能源车、通信、数据中心与工业装备；相对英维克/同飞，高可靠连接器认证壁垒更强，但液冷系统集成收入纯度更低。16(A)
• 截至 2026-05-28 A 股收盘锚，腾讯行情 2026-05-29 盘中字段显示前收盘 38.99 元；按总股本约 21.17 亿股，对应市值约 825 亿元。当前估值隐含公司能从连接器低速增长切回 2027 年双位数利润增长，否则 PE 应向军工电子成熟龙头回归。5(C)

2. 公司概况与发展沿革

中航光电前身为军工体系连接器厂商，2007 年登陆深交所，长期聚焦高可靠电连接器、光连接器、流体连接器、线缆组件和集成互连方案。公司实际控制链条带有航空工业背景，客户认证、可靠性、保密和批产管理是商业模式的重要组成部分。1(A)

发展阶段可以拆成三段：第一阶段是航空防务连接器国产替代，建立军品认证壁垒；第二阶段是新能源车、通信和工业装备扩张，收入从单一军工周期转向多行业；第三阶段是液冷、光电互连、数据中心与高压大电流连接方案，试图承接 AI 服务器和高密机柜的热管理/互连升级。2025 年液冷解决方案及其他产品已形成 17.85 亿元收入，但毛利率 18.4%，仍处在放量和成本爬坡阶段。4(C)

3. 商业模式拆解

口径	2025A	占比	毛利率	商业含义
电连接器及集成互连组件	159.43 亿元	74.5%	31.7%	军工、新能源、通信和工业主盘，认证周期长、批产稳定。
光连接器及其他光器件以及光电设备	36.59 亿元	17.1%	23.4%	光电互连与通信/数据中心相关，但公司未单列 AI 光互连收入。
液冷解决方案及其他产品	17.85 亿元	8.3%	18.4%	AI 高密机柜相关弹性最大，但毛利率低于主业 13.3pct。
中国大陆	195.88 亿元	91.6%	29.3%	国内军工和工业客户是底盘。
港澳台及其他国家和地区	17.98 亿元	8.4%	27.7%	海外仍小，不能用全球液冷故事线给过高溢价。

收入来自定制化连接器/组件销售、集成互连方案、液冷连接/管路/系统组件和部分服务。定价机制通常由客户认证、项目招投标、批量年降、材料价格传导和可靠性等级共同决定。单位经济看，电连接器产品毛利率高于液冷解决方案，意味着 AI 液冷若只是低壁垒结构件放量，会稀释集团毛利；只有进入快接、密封、盲插、高可靠集成液冷组件，才可能恢复连接器式利润率。4(C)

4. AI 相关业务深度拆解

公司未披露“AI 收入”。本页定义：

AI revenue proxy =
  液冷解决方案及其他产品收入
  + 光连接器及其他光器件以及光电设备中与数据中心/高速通信相关部分
  + 电连接器及集成互连组件中服务器/电源/机柜相关部分

可核验的硬数据只有 2025 年液冷解决方案及其他产品 17.85 亿元、占主营 8.3%，以及 2025H1 同类产品 9.56 亿元、占 8.5%。这说明 AI 液冷代理收入上半年已年化接近 19 亿元，但全年 17.85 亿元并未明显加速，不能把其外推成 2026 年 50 亿元以上的确定收入。4(C)

季度桥上，集团收入 2025Q1/Q2/Q3/Q4 分别约 48.39/63.45/46.54/55.48 亿元，2026Q1 48.72 亿元；归母净利润分别约 6.40/7.97/3.00/4.25/3.98 亿元。若 AI 液冷已显著改善盈利，2026Q1 利润率不应继续下行；实际净利率仅约 8.17%，低于 2025A 10.11%，说明液冷和光电新品仍未抵消主业压力。3(C)

增长驱动来自三条链：一是 NVIDIA GB200/NVL72 等 120kW 级机柜推动冷板、快接头、manifold 和管路连接价值量提升，但 NVIDIA 财务数据引用必须使用字典口径 [NVDA]，本页不重抄其收入；二是国内 AI 服务器国产化带来液冷接口标准导入；三是军工连接器周期修复带来费用吸收。天花板约束是液冷方案毛利率仅 18.4%，若不能从普通管路件升级为高可靠核心连接，收入放量对净利弹性有限。46(C/A)

5. 产业链位置

AI GPU / ASIC 服务器
  -> 冷板、快接头、manifold、管路与盲插连接
  -> 机柜级液冷分配与泄漏可靠性
  -> 数据中心 CDU / 冷源 / 运维

中航光电精确坐标在“液冷连接与高可靠互连”，不是冷源/空调主机，也不是 IDC 业主。上游关键供应商包括铜合金、铝材、不锈钢、工程塑料、陶瓷/光器件、密封材料、机加工和表面处理厂商；采购占比公司未充分披露。下游客户包括防务集团、新能源车企、通信设备商、数据中心设备/服务器客户和工业装备厂商；单一客户和 AI 客户收入占比未充分披露。1(A)

与同飞股份相比，中航光电更强在连接器认证与高可靠系统连接；与英维克相比，其液冷系统集成纯度低；与 Vertiv 相比，全球服务网络和系统总包能力显著不足；与思源电气相比，其不是电网电力设备商，而是机柜/设备内部的连接环节。678(A/C)

6. 竞争格局与市场份额

公司	2025 相关收入	增速	毛利率	FCF/OCF 质量	客户集中	技术代际	估值锚	判断
中航光电	液冷解决方案及其他 17.85 亿元	全年未单列同比	18.4%	2025 OCF/收入 7.3%	未充分披露	液冷快接 + 高可靠连接	38.99 元前收盘	AI 弹性小于连接器基本盘。
同飞股份	液体恒温设备 20.34 亿元	集团 +32.75%	19.4%	2025 OCF/收入 6.6%	未充分披露	液体恒温 + 纯水冷却	89.19 元前收盘	液冷收入纯度更高。
英维克	机房温控 34.48 亿元	+41.28%	未列此表	FCF 弱	前五 19.41%	冷板/CDU/冷源	既有页	系统覆盖更宽。
高澜股份	数据中心液冷未单列	集团 +43.09%	Q1 30.68%	Q1 CFO 为负	项目制	大功率水冷	既有页	订单弹性高但规模小。
Vertiv	FY2025 102.30 亿美元	+27.7%	GM 36%+	FCF 强	hyperscaler/colo	power + thermal	既有页	全球全栈龙头。
Amphenol/TE	未纳入本页财务	待补	待补	待补	全球客户	高速/高可靠连接	待补	全球连接器对标。

竞争态势判断：如果 AI 液冷标准快速收敛到少数快接/盲插方案，具备军工高可靠认证经验的连接器厂商会受益；如果服务器 OEM 把连接件压成标准件，价格竞争会把毛利率锁在 20% 以下，中航光电的估值溢价应主要来自军工连接器而非 AI 液冷。4(C)

7. 护城河

1. 认证护城河：航空防务和高可靠连接器需要长周期认证，客户切换成本高，这解释了电连接器及集成互连组件 159.43 亿元规模和 31.7% 毛利率。4(C)
2. 规模护城河：2025 年连接器行业收入 210.73 亿元，规模显著高于多数 A 股液冷设备公司，具备材料采购、模具、测试和批量交付优势。4(C)
3. 可靠性护城河：液冷快接的核心不是“能通水”，而是盲插、密封、低泄漏、耐腐蚀和维护可靠性，高可靠连接经验可迁移到 AI 机柜。1(A)
4. 客户绑定护城河：军工、通信和新能源客户通常按型号/平台绑定，切换供应商涉及认证、供应链审查和质量责任。1(A)
5. 反证：液冷解决方案毛利率 18.4% 低于集团 29.2%，若 2026 年仍无改善，说明护城河尚未充分反映到 AI 新业务定价。34(C)

8. 财务深度分析

期间	收入	同比	毛利率	归母净利润	净利率	OCF/收入	质量判断
2024A	206.86 亿元	+3.04%	36.61%	33.54 亿元	16.21%	10.39%	高毛利高利润基准。
2025Q1	48.39 亿元	+20.56%	28.44%	6.40 亿元	13.23%	-23.27%	收入高增但现金流弱。
2025H1	111.83 亿元	+21.60%	30.33%	14.37 亿元	12.85%	2.88%	Q2 修复。
2025Q1-Q3	158.38 亿元	+12.36%	29.70%	17.37 亿元	10.96%	-3.84%	Q3 利润明显降速。
2025A	213.86 亿元	+3.39%	29.19%	21.62 亿元	10.11%	7.30%	增收不增利，ROE 降至 9.16%。
2026Q1	48.72 亿元	+0.69%	28.00%	3.98 亿元	8.17%	-42.31%	利润和现金流继续承压。

杜邦看，2025 ROE 9.16% 由净利率 10.11%、资产周转率和权益乘数共同决定，较 2024 ROE 15.67% 下滑主要来自毛利率下降 7.41pct 和净利率下行。资产负债率 2026Q1 35.11%，杠杆不高；财务异常在于利润率下滑与 OCF 波动，而非偿债压力。3(C)

9. 业绩传导路径

AI 机柜功率提升
  -> 液冷快接/管路/集成互连需求增加
  -> 客户认证 + 批量交付
  -> 液冷解决方案收入
  -> 毛利率能否从 18% 向 25% 修复
  -> 集团净利率与估值中枢

弹性测算：若 2026E 液冷解决方案收入 25 亿元、毛利率 22%、费用后净利率 8%，净利润贡献约 2.0 亿元；若收入 35 亿元、毛利率 26%、净利率 11%，净利润贡献约 3.85 亿元。相比 2025A 归母净利润 21.62 亿元，AI 液冷对 EPS 的直接弹性是 9%-18%，不是翻倍逻辑。34(C)

10. 估值

情景	2026E 净利假设	倍数	目标市值	目标股价	条件
熊	20 亿元	25x	500 亿元	23.6 元	液冷毛利率维持 18%-20%，军工需求弱。
中	25 亿元	32x	800 亿元	37.8 元	主业企稳，液冷收入 25 亿元。
牛	32 亿元	38x	1,216 亿元	57.4 元	军工修复 + 液冷毛利率向 25%+。

SOTP：电连接器主业按 2026E 净利 20 亿元、30x 给 600 亿元；光电互连按净利 3 亿元、35x 给 105 亿元；液冷按净利 2-4 亿元、40x 给 80-160 亿元；合计 785-865 亿元，对应当前约 825 亿元市值附近。当前估值隐含基准情景已兑现，超额收益需要 2026H2 毛利率和订单实证。35(C)

11. 催化因素

1. [已发生] 2026-03-28，公司披露 2025 年报，液冷解决方案及其他产品收入 17.85 亿元，首次给投资者可量化锚。14(A/C)
2. [已发生] 2026-04-25，公司披露 2026Q1，收入同比 +0.69%、归母净利同比 -37.75%，短期压低预期。23(A/C)
3. [行业预测] 2026 年 AI 高密机柜从风冷向冷板式液冷迁移，本仓库 chain-power 总览以 GB200 NVL72 120kW 级机柜作为功率密度锚。6(A)
4. [供应链估算] 若国内 GPU/服务器 OEM 在 2026H2 放量，液冷快接和盲插组件有订单弹性；该项非公司披露。
5. [已发生] 2026-05-28，A 股前收盘 38.99 元，估值重回基准 SOTP 附近。5(C)

12. 核心风险

1. 毛利率风险：液冷解决方案毛利率仅 18.4%，若 AI 新业务放量但毛利率不修复，会稀释集团利润。4(C)
2. 军工周期风险：电连接器主业占 74.5%，若防务交付延后，液冷难以独立托住利润。4(C)
3. 现金流风险：2026Q1 OCF/收入 -42.3%，若连续两个季度为负，需警惕库存和应收压力。3(C)
4. 估值风险：若市场按成熟军工电子 25x 定价，目标市值约 500 亿元，较 2026-05-28 锚市值下行约 39%。5(C)
5. 披露风险：公司未披露 AI 客户、液冷订单、冷板/快接 ASP，模型只能用代理变量，误差大。1(A)

13. 历史复盘

2024 年公司收入增速低但毛利率 36.61%、净利率 16.21%，市场主要按军工连接器高质量资产定价；2025 年收入仍增长 3.39%，但毛利率降至 29.19%、归母净利下滑 35.56%，估值逻辑从“稳增长军工电子”切到“利润修复等待”。2026Q1 收入几乎持平、净利继续下行，说明 AI 液冷故事尚未形成报表级反转。3(C)

14. 跟踪指标

频率	指标	阈值	来源
季度	综合毛利率	低于 28% 为负信号	季报
半年	液冷解决方案收入	2026H1 低于 10 亿元为低于预期	半年报
半年	液冷毛利率	高于 23% 才能证明定价改善	半年报
季度	OCF/收入	连续低于 0 为现金流风险	季报
年度	海外收入占比	高于 10% 说明非军工拓展加速	年报

15. 最新事件

1. [已发生] 2026-03-28，中航光电发布 2025 年报，披露收入 213.86 亿元、归母净利润 21.62 亿元。13(A/C)
2. [已发生] 2026-04-25，公司发布 2026Q1，披露收入 48.72 亿元、归母净利润 3.98 亿元。23(A/C)
3. [已发生] 2026-05-19，公司实施 2025 年权益分派公告，说明现金分红仍是成熟主业资产特征。9(A)
4. [行业预测] 2026 年高密 AI 机柜推动液冷连接价值量提升，但传导到公司收入需以液冷分部验证。6(A)
5. [行情快照] 2026-05-29 腾讯行情字段显示 002179 前收盘 38.99 元，对应用作 2026-05-28 A 股收盘锚。5(C)

16. 误读纠偏

误读 1：中航光电已经是纯 AI 液冷龙头。

实际：2025 年液冷解决方案及其他产品收入 17.85 亿元、占主营 8.3%，电连接器及集成互连组件仍占 74.5%。AI 液冷是第二曲线，不是当前利润主体。4(C)

误读 2：收入增长就能带来利润修复。

实际：2025 收入同比 +3.39%，归母净利润同比 -35.56%；2026Q1 收入同比 +0.69%，归母净利润同比 -37.75%。利润修复依赖毛利率和费用吸收，不是单看收入。3(C)

17. 来源

• 来源：中航光电 2025 年年度报告 — 巨潮资讯 / 中航光电 — 2026-03-28 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-28/1225044952.PDF
• 来源：中航光电 2026 年一季度报告 — 巨潮资讯 / 中航光电 — 2026-04-25 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-25/1225189353.PDF
• 来源：东方财富 F10 财务指标，002179.SZ — 东方财富 — 2026-05-29 访问 — emweb.securities.eastmoney.com/PC_HSF10/NewFinanceAnalysis/ZYZBAjaxNew?type=0&code=SZ002179
• 来源：东方财富 F10 经营分析，002179.SZ — 东方财富 — 2026-05-29 访问 — emweb.securities.eastmoney.com/PC_HSF10/BusinessAnalysis/PageAjax?code=SZ002179
• 来源：腾讯证券行情接口，sz002179 — 腾讯证券 — 2026-05-29 访问，前收盘字段用于 2026-05-28 锚 — qt.gtimg.cn/q=sz002179
• 来源：电力散热模块总览 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28 — _codex_output/v2/chain-power/module-overview.mdx (A/B/C 汇编)
• 来源：同飞股份 2025 年年度报告 — 巨潮资讯 / 同飞股份 — 2026-04-01 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-01/1225066351.PDF
• 来源：Vertiv / 英维克 / 高澜股份既有公司页 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28/29 — _codex_output/v2/chain-power/company/ (A/B/C 汇编)
• 来源：中航光电 2025 年年度权益分派实施公告 — 巨潮资讯 / 中航光电 — 2026-05-19 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-05-19/1225314041.PDF
• 来源：跨链公共数据字典 V1 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28 — _codex_output/data-dictionary-v1.md
• 来源：中航光电公告检索结果 — 巨潮资讯 — 2026-05-29 访问 — www.cninfo.com.cn/new/hisAnnouncement/query

AI 收入拆解

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