1. 投资摘要
- 沐曦股份是科创板国产通用 GPU 公司，2025-12-17 上市，业务覆盖人工智能训练和推理、通用计算、图形渲染三类 GPU 产品，并围绕 GPU 芯片提供 MXMACA 软件栈与计算平台；公司 2025 年收入 16.44 亿元，同比 +121.26%，仍亏损但亏损明显收窄。12
- 2026Q1 收入 5.62 亿元，同比 +75.37%；归母净利润 -0.99 亿元，较 2025Q1 的 -2.33 亿元明显收窄；毛利率按
1 - 营业成本 / 营业收入计算约 60.05%，研发投入 2.53 亿元，占收入 45.09%。2 - AI 相关收入口径不能写成“全部收入都是大模型训练”。更稳健的口径是：训推一体 GPU、智算推理 GPU、GPU 服务器/一体机、智算集群解决方案均属于 AI 算力基础设施收入；图形渲染 GPU 和通用科学计算收入属于 GPU 计算平台收入，AI 相关度较高但需按应用场景折算。13
- 截至 2026-06-12，688802 收盘价 694.89 元，总股本约 4.00 亿股，对应总市值约 2,780.25 亿元，静态 PE 为负，市净率约 21.23x；市场定价已经不看当期盈利，而是在折现国产高性能 GPU 放量、生态迁移和供应链自主可控溢价。4
- 反证阈值：若 2026 年单季收入跌回 4 亿元以下、毛利率低于 50%、经营现金流继续显著恶化、或 C/N 系列在千卡/万卡集群交付中出现稳定性问题，则“国产 GPU 第一梯队商业化放量”逻辑需要下修。12
2. 产业链位置
沐曦位于 AI 产业链的芯片核心层，商业模式为 Fabless：公司负责 GPU 芯片架构、GPU IP、SoC、封装设计、物理设计、验证、驱动、编译器、计算库和 MXMACA 软件栈，晶圆制造、封装测试和板卡加工委外完成。1
上游是晶圆制造、先进封装、板卡加工、HBM/显存、EDA/IP、服务器与网络设备；中游是曦云 C 系列训推一体 GPU、曦思 N 系列智算推理 GPU、曦彩 G 系列图形 GPU、GPU 板卡/模组、服务器、一体机/工作站与智算集群；下游是国家/运营商/商业智算中心、互联网和云厂商、教科研、金融、交通、能源、医疗健康、大文娱、具身智能和低空经济等场景。1
横向可比上，沐曦与寒武纪、摩尔线程同属国产 AI 芯片和 GPU 生态建设赛道；与海光信息相比，沐曦更集中于 GPU 板卡、软件栈和集群方案，海光的 CPU/DCU 组合更偏服务器处理器与加速器平台；与 NVIDIA 相比，沐曦的核心投资变量不是单卡跑分，而是国产供应、CUDA 生态迁移效率、集群稳定性和客户真实采购节奏。1567
3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）
| 口径 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 | 公式 / 约束 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 3.20 亿元 | 5.95 亿元 | 3.21 亿元 | 4.08 亿元 | 5.62 亿元 | 公司披露收入；2025 全年合计 16.44 亿元。12 |
| 同比 | 未充分披露 | 未充分披露 | 未充分披露 | 未充分披露 | +75.37% | 2026Q1 / 2025Q1 - 1。2 |
| AI 算力直接口径 | 以 C/N 系列、板卡、服务器、智算集群为主 | 以 C/N 系列、板卡、服务器、智算集群为主 | 以 C/N 系列、板卡、服务器、智算集群为主 | 以 C/N 系列、板卡、服务器、智算集群为主 | 以 C/N 系列、板卡、服务器、智算集群为主 | 年报未按训练/推理单列，不能拆成精确比例。1 |
| 毛利率 | 约 55.26% | 未充分披露 | 未充分披露 | 未充分披露 | 约 60.05% | 1 - 营业成本 / 营业收入；2026Q1 成本 2.24 亿元。2 |
| 研发投入率 | 68.01% | 未充分披露 | 未充分披露 | 未充分披露 | 45.09% | 研发投入 / 营业收入，收入放大后费用率下降。2 |
投资建模口径：AI 相关收入 = 训推一体 GPU 板卡收入 + 智算推理 GPU 板卡收入 + GPU 服务器/一体机收入 + 智算集群中自有 GPU 价值量 + 软件和技术服务中与 C/N 系列绑定部分。由于公司未在 2025 年报摘要和 2026Q1 报告中披露训练、推理、图形、服务器之间的季度精确收入，模型应把 2026Q1 的 5.62 亿元作为“AI GPU 高相关收入池”，再用客户场景和产品结构做折扣。12
4. 核心产品（含收入贡献）
| 产品/平台 | AI 用途 | 收入贡献口径 | 状态 |
|---|---|---|---|
| 曦云 C500 / C600 系列训推一体 GPU | 大模型训练、推理、通用计算、AI for Science | 未按型号单列；公司称曦云 C 系列用于训推一体和通用计算 | 年报列为核心产品；官网 C500 单卡 64GB 高带宽显存，支持 MetaXLink。18 |
| 曦思 N100 / N260 / N300 系列智算推理 GPU | 传统 AI、生成式 AI 推理、视频处理、云端/边端推理 | 未按型号单列 | 年报列为智算推理产品；官网 N100 面向智慧城市、交通、教育、视频转码等场景。19 |
| 曦彩 G100 系列图形 GPU | 云游戏、数字孪生、云渲染、专业制图 | 未形成可单独量化收入披露 | 2025 年报披露为正在研发/图形处理产品线。1 |
| GPU 服务器、一体机/工作站、智算集群 | 客户可直接采购整机或集群算力方案 | 纳入营业收入，未单列毛利 | 公司可交付集成自有 GPU 板卡后的服务器、一体机/工作站及智算集群。1 |
| MXMACA 软件栈 | 驱动、SDK、Pytorch/JAX/IREE 适配、CUDA 生态迁移 | 主要作为硬件销售和集群交付的生态绑定 | 开发者文档显示 MXMACA 3.3.0.x 适用于 C500、C500-P、C500X、C550、N260。10 |
5. 上游供应商 / 下游客户
| 类型 | 名称/类别 | 暴露 | 投研处理 |
|---|---|---|---|
| 晶圆制造 | 晶圆制造厂 | GPU 芯片定制加工，先进制程可得性影响产品性能和交付 | 年报披露为委外采购晶圆，不应在未披露名单时强行点名。1 |
| 封装测试 | 封装测试厂 | 高端 GPU 封装、测试良率、交期影响出货节奏 | 关注预付款、存货、在制品和资产减值。12 |
| 板卡/整机加工 | 板卡厂、服务器、存储、网络设备供应商 | 公司可采购配套硬件形成服务器、工作站和智算集群 | 集群项目会抬升收入规模，但也可能稀释硬件毛利率。1 |
| 下游客户 | 智算中心、运营商平台、商业化智算中心、教科研、金融等行业客户 | 客户验证周期长，一旦导入粘性较强 | 2025 年报披露 GPU 产品累计销量超过 55,000 颗、部署于 10 余个智算集群。1 |
| 生态伙伴 | 操作系统、运维平台、AI 框架、主流大模型、开发者生态 | 决定 CUDA 迁移效率和真实 workload 性能 | MXMACA 版本迭代和框架适配是跟踪重点。110 |
6. 同业硬指标对比表
| 公司 | 相关业务收入 | 同比 | 毛利率 | FCF margin | 客户集中度 | 技术代际 | 估值 | 资产负债 | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 沐曦股份 | 2026Q1 收入 5.62 亿元 | +75.37% | 约 60.05% | OCF margin -97.8% | 未披露客户明细，早期项目型收入波动大 | C500/C600、N100/N260/N300、MXMACA、MetaXLink | 2026-06-12 市值 2,780.25 亿元，PE 为负 | 2026Q1 资产负债率约 3.39% | 24 |
| 寒武纪 | 2026Q1 收入约 28.85 亿元 | +159.56% | 未在搜索摘要中充分披露 | OCF 8.34 亿元 / 收入 28.85 亿元 = 28.9% | 算力芯片客户集中度需看年报 | 云端思元系列、软件栈 | A 股高估值成长股 | 2026Q1 总资产 154.01 亿元 | 5 |
| 海光信息 | 2026Q1 收入 40.34 亿元 | +68.06% | 未在搜索摘要中充分披露 | OCF 需定报核算 | CPU/DCU 服务器客户 | CPU + DCU 平台 | A 股国产算力核心资产 | 经营规模和盈利显著领先沐曦 | 6 |
| 摩尔线程 | 2026Q1 收入约 7.38 亿元 | +155.35% | 2025 年毛利率 65.57% | OCF margin 为负 | GPU 早期客户结构需跟踪 | 全功能 GPU、AI 与图形并行 | 仍处商业化放量期 | 2026Q1 总资产 154.90 亿元 | 7 |
| NVIDIA | FY2026 数据中心收入高基数增长 | 全球 AI GPU 龙头 | 高毛利 | 强 FCF | hyperscaler 集中 | CUDA、NVLink、Blackwell/Rubin 生态 | 全球估值锚 | 净现金能力强 | 行业锚，不直接等比例映射 |
7. 护城河
- 全栈 GPU 能力：公司称已系统掌握 GPU IP、GPU SoC、高速互连、GPU 软件等核心技术，产品覆盖人工智能计算、通用计算和图形渲染三大领域。1
- 商业化验证：截至 2025 年末，公司 GPU 产品累计销量超过 55,000 颗，产品部署于 10 余个智算集群，并已支持 MoE 大模型、类脑大模型、强化学习、全量预训练和推理等场景。1
- 软件迁移壁垒：MXMACA 覆盖驱动、SDK、Pytorch、IREE、JAX 等组件，高度兼容 CUDA 生态的叙事若能转化为低迁移成本，会形成客户粘性。110
- 集群互连：MetaXLink 被公司描述为具备高带宽卡间互连能力，可实现 2-128 卡等多种互连拓扑及超节点架构；对大模型训练而言，集群线性度和稳定性比单卡峰值更关键。1
- 资本补给：IPO 实际募集资金约 41.97 亿元，2026 年 2 月公告显示不超过 29 亿元闲置募集资金可做阶段性现金管理，为研发和供应链预付款提供缓冲。1112
8. 财务质量（近 4-6 季度）
| 季度 | 收入 | 毛利率 | 归母净利 | OCF | 质量判断 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 3.20 亿元 | 约 55.26% | -2.33 亿元 | -5.31 亿元 | 研发投入率 68.01%，仍处放量早期。12 |
| 2025Q2 | 5.95 亿元 | 未充分披露 | 0.47 亿元 | -3.52 亿元 | 单季收入高点且归母净利转正，但现金流仍负。1 |
| 2025Q3 | 3.21 亿元 | 未充分披露 | -1.60 亿元 | -0.19 亿元 | 收入回落，现金流压力收敛。1 |
| 2025Q4 | 4.08 亿元 | 未充分披露 | -4.44 亿元 | -3.58 亿元 | 年末亏损扩大，需结合费用、减值和项目确认节奏看。1 |
| 2025A | 16.44 亿元 | 56.51% | -7.89 亿元 | -12.60 亿元 | 收入同比 +121.26%，研发投入率 62.49%，仍未盈利。1 |
| 2026Q1 | 5.62 亿元 | 约 60.05% | -0.99 亿元 | -5.50 亿元 | 收入同比 +75.37%，亏损收窄，但采购和预付款仍消耗现金。2 |
财务质量结论：收入和毛利率已经体现放量效应，但现金流尚未验证自我造血。2026Q1 期末货币资金 41.11 亿元、交易性金融资产 44.35 亿元，短期流动性强；同时应收账款 9.33 亿元、预付款项 12.33 亿元、存货 14.22 亿元，说明经营资本占用是后续财务质量的核心观察点。2
9. 业绩传导路径
沐曦的业绩传导链条是：国产算力需求和智算中心建设带来 GPU 采购需求，客户先做单卡性能、框架适配、模型迁移和集群稳定性验证，再转为板卡/服务器/集群订单，最终体现为营业收入、毛利率和现金回款。
核心公式：收入 = GPU 出货颗数 × 单颗/单卡 ASP + 服务器和集群配套硬件收入 + 软件和技术服务收入。利润公式为：毛利 = 收入 × 产品结构毛利率 - 集群配套硬件稀释；现金流公式为：OCF = 销售回款 - 晶圆/封测/板卡采购付款 - 人员与研发支出 - 税费与期间费用。
2026 年最重要的传导变量不是收入同比本身，而是收入放大后是否能同时做到三件事：毛利率维持 55%-60% 区间、应收和预付款周转改善、研发投入率逐季下降但绝对投入不掉队。若 2026Q2-Q4 均能保持 5 亿元以上单季收入，全年收入将明显超过 2025 年 16.44 亿元基数；若单季回落至 4 亿元以下，则市场对 2,700 亿元以上市值隐含的增长斜率会被重新定价。124
10. SOTP 估值表
| 情景 | 2026E 收入 | AI GPU/集群收入属性 | EV/Sales | 净现金调整 | 目标市值 | 对应股价 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 22 亿元 | 单季收入均值约 5.5 亿元，放量但现金流仍弱 | 60x | +80 亿元 | 1,400 亿元 | 350 元 |
| Base | 28 亿元 | C/N 系列继续放量，毛利率维持约 55%-60% | 85x | +80 亿元 | 2,460 亿元 | 615 元 |
| Bull | 36 亿元 | 多个千卡/万卡集群交付，软件迁移形成生态粘性 | 105x | +80 亿元 | 3,860 亿元 | 965 元 |
估值锚：2026-06-12 市值 2,780.25 亿元，对应 Base 与 Bull 之间，隐含 2026 年收入继续高速增长、国产 GPU 稀缺性不被快速稀释、且市场愿意给亏损期公司高 PS。该 SOTP 更适合做反向压力测试，而不是给出交易指引：若 2026 年收入低于 25 亿元且 OCF 未改善，现价估值容错率较低；若收入超过 35 亿元且现金流显著改善，估值可以继续获得稀缺性溢价。24
11. 催化（带时点）
- [已发生] 2025-12-17：沐曦股份在上交所科创板上市，股票代码 688802。3
- [已发生] 2026-03-27：公司披露 2025 年报，收入 16.44 亿元，同比 +121.26%，归母净利润 -7.89 亿元，研发投入占收入 62.49%。1
- [已发生] 2026-04-30：公司披露 2026Q1，收入 5.62 亿元，同比 +75.37%，归母净利润 -0.99 亿元。2
- [已发生] 2026-06-10：网下配售限售股上市流通公告发布，短期增加可流通筹码和交易波动。13
- [跟踪] 2026H2：关注 C600、N300、G100、C588、X206 等新品/方案的客户验证和批量订单节奏，尤其是是否出现万卡级集群或运营商智算平台规模交付。114
- [跟踪] 2026 年中报：重点看收入是否延续 2026Q1 的 5 亿元以上单季水平、毛利率是否守住 55%、应收账款和预付款是否继续扩张。
12. 核心风险（带情景）
- 估值风险：若 2026 年收入仅 20-22 亿元、全年仍大幅亏损且 OCF 未改善，60x 以上 PS 难以长期维持，股价可能向 Bear 情景回归。4
- 软件生态风险：若 MXMACA 对 Pytorch、JAX、IREE、vLLM 和主流大模型的适配在真实客户 workload 中迁移成本高，硬件出货会受限于开发者和运维生态。10
- 集群稳定性风险：大模型训练的瓶颈在通信、显存、驱动、容错和运维。若千卡/万卡集群线性度和稳定性不达预期，订单会从训练场景退回推理或视频处理场景，ASP 和估值中枢下降。1
- 供应链风险：Fabless 模式下晶圆制造、封装测试、板卡加工、显存和服务器配套均委外，若先进制程、封装、HBM/显存或板卡产能受限，公司收入确认和毛利率会波动。1
- 经营资本风险：2026Q1 应收账款、预付款、存货合计约 35.88 亿元，若客户回款慢或备货节奏错配，短期现金流会继续承压。2
- 竞争风险：寒武纪、海光、摩尔线程、华为昇腾生态及 NVIDIA 合规版本均会争夺国内算力预算，沐曦需要证明其产品不只是“可用”，还要在 TCO、迁移效率和稳定供应上胜出。567
13. 跟踪指标
| 频率 | 指标 | 阈值 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 营业收入 | >5 亿元为强；<4 亿元警戒 | 定期报告 |
| 每季度 | 毛利率 | >55% 为强；<50% 警戒 | 利润表 |
| 每季度 | 经营活动现金流 | 亏损收窄或转正为强 | 现金流量表 |
| 每季度 | 应收账款 + 预付款 + 存货 | 增速低于收入增速为优 | 资产负债表 |
| 每半年 | GPU 累计销量、智算集群数量 | 销量持续增加、集群从 10 余个向更多区域扩展 | 年报/半年报 |
| 每半年 | MXMACA 版本和框架适配 | Pytorch/JAX/IREE/vLLM 等持续更新 | 开发者文档 |
| 事件 | 限售股解禁、融资融券余额、换手率 | 高换手叠加解禁需警惕波动 | 上交所/行情页 |
14. 最新事件
- [已发生] 2025-12-17：沐曦股份登陆科创板，上市公告书披露股票代码 688802。3
- [已发生] 2026-02-03：董事会审议通过募投项目实施周期及不超过 29 亿元闲置募集资金现金管理安排。12
- [已发生] 2026-03-27：公司披露 2025 年报摘要，2025 年收入 16.44 亿元、归母净利润 -7.89 亿元、研发投入率 62.49%。1
- [已发生] 2026-04-30：公司披露 2026Q1，收入 5.62 亿元、归母净利润 -0.99 亿元、研发投入率 45.09%。2
- [已发生] 2026-06-10：首次公开发行网下配售限售股上市流通公告发布，交易层面需跟踪 2026-06-17 前后筹码变化。13
- [行情] 2026-06-12：688802 收盘 694.89 元，总市值 2,780.25 亿元，流通市值 126.05 亿元，换手率 15.75%。4
15. 来源
- 来源：沐曦股份 2025 年年度报告摘要 — 沐曦股份 / 新浪财经公告镜像 — 2026-03-27 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97%3A9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-3/2026-03-27/12022861.PDF
- 来源：沐曦股份 2026 年第一季度报告 — 沐曦股份 / 雪球公告镜像 — 2026-04-30 — stockmc.xueqiu.com/202604/688802_20260430_VN6F.pdf
- 来源：沐曦股份首次公开发行股票科创板上市公告书 — 上交所 / 沐曦股份 — 2025-12-16 — static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2025-12-11/688802_20251211_82K6.pdf
- 来源：沐曦股份行情与估值页 — 理杏仁，数据源自上交所 — 2026-06-12 — www.lixinger.com/equity/company/detail/sh/688802/688802/announcement?type=ipo
- 来源：寒武纪 2026 年第一季度报告 — 寒武纪 / 雪球公告镜像 — 2026-04-30 — stockmc.xueqiu.com/202604/688256_20260430_I4ZK.pdf
- 来源：海光信息 2026 年第一季度报告 — 海光信息 / 新浪财经公告镜像 — 2026-04-30 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12066607&stockid=688041
- 来源：摩尔线程 2026 年第一季度报告 — 摩尔线程 / 雪球公告镜像 — 2026-04-27 — stockmc.xueqiu.com/202604/688795_20260427_PBYD.pdf
- 来源：曦云 C500 产品页 — 沐曦官网 — accessed 2026-06-15 — www.metax-tech.com/prod.html?cid=107&id=21
- 来源：曦思 N100 产品页 — 沐曦官网 — accessed 2026-06-15 — www.metax-tech.com/prod.html?cid=106&id=34
- 来源：MXMACA C500 发布说明 — 沐曦开发者文档 — accessed 2026-06-15 — developer.metax-tech.com/api/client/document/preview/884/split_files/%E6%A6%82%E8%BF%B0.html
- 来源：沐曦股份新股详细资料 — 上海证券报信披平台 — 2025-12 — xinpi.cnstock.com/p/xg/detail/688802
- 来源：关于募投项目实施周期及使用部分闲置募集资金进行阶段性现金管理的公告 — 沐曦股份 / 腾讯财经公告镜像 — 2026-02-05 — file.finance.qq.com/finance/hs/pdf/2026/02/05/1224967663.PDF
- 来源：沐曦股份首次公开发行网下配售限售股上市流通公告 — 上交所 / 沐曦股份 — 2026-06-10 — static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2026-06-10/688802_20260610_ANN2.pdf
- 来源：曦云 C588 产品页 — 沐曦官网 — accessed 2026-06-15 — www.metax-tech.com/prod.html?cid=107&id=67
误读
本节待补充