1. 投资摘要
- 寒武纪是中国 AI 加速器上市龙头，收入从训练/推理加速卡、整机/模组和软件生态服务传导，2026Q1 营业收入 28.85 亿元、归母净利润 10.13 亿元。2701
- 2025 年公司实现收入约 65 亿元、归母净利润约 20.6 亿元，完成从持续亏损到盈利扩张的拐点；但客户集中度和供应链产能约束仍是估值核心折价。27022706
- AI 相关收入可近似等于主营收入，但不能把全部收入写成 GPU 出货；本页拆成
训练/推理芯片 + 板卡/整机 + 软件生态/服务 情景。
- A 股估值锚点使用 2026-05-28 收盘口径待复核；SOTP 使用 2026E 净利/收入情景，避免使用未发生交易日价格。
- 反证阈值：单季收入低于 20 亿元、存货跌价继续超过收入 8%、最大客户订单推迟，或 SMIC/先进封装产能无法支撑 2026 出货目标。
2. 产业链位置
寒武纪位于 AI 芯片设计层，是中国云厂、政企和行业模型部署的国产加速器供应商之一。上游依赖 SMIC 晶圆制造、先进封装、HBM/DDR、PCB/服务器 OEM；下游连接云厂、互联网、运营商、金融与政府行业客户。与 NVIDIA [NVDA] 相比，寒武纪差距在制程、软件生态、系统互联和全球客户；与海光相比，寒武纪更偏 AI 加速器，海光更偏 C86 CPU + DCU 双线；与华为昇腾相比，寒武纪可投资性更直接但生态闭环弱。
3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）
| 口径 | 2025Q1 | 2025A | 2026Q1 | 2026E | 公式/判断 |
|---|
| 集团收入 | 11.11 亿元 | 65.0 亿元 | 28.85 亿元 | 110-130 亿元 | 公司报告/情景27012702 |
| 芯片/板卡 proxy | 8.9 亿元 | 52 亿元 | 23.1 亿元 | 92 亿元 | 收入 × 80%，非公司拆分 |
| 整机/解决方案 proxy | 1.7 亿元 | 9.8 亿元 | 4.3 亿元 | 26 亿元 | 收入 × 15%-20% |
| 软件/服务 proxy | 0.6 亿元 | 3.2 亿元 | 1.4 亿元 | 7 亿元 | 收入 × 5% |
| FCF | 待补 | 待补 | CFO 8.34 亿元 | 20-35 亿元情景 | CFO 见季报，capex 待补2701 |
4. 核心产品（含收入贡献）
| 产品/平台 | 用途 | 收入贡献 | AI 相关性 | 证据 |
|---|
| 思元系列训练/推理芯片 | 数据中心 AI 加速 | 主营核心，未单列 | 直接受益国产 AI 算力采购 | 27012702 |
| MLU 加速卡/模组 | 服务器加速卡 | 芯片/板卡 proxy 主体 | 推理/训练部署 | 2702 |
| 软件开发平台 | 编译、算子库、模型迁移 | 直接收入未单列 | 决定客户迁移成本 | 2703 |
| 整机/系统方案 | 与服务器 OEM 集成 | 解决方案 proxy | 放大单客户订单额 | 2706 |
5. 上游供应商 / 下游客户
| 环节 | 对象 | 关键变量 | 上行情景 | 下行情景 | 来源 |
|---|
| 晶圆代工 | SMIC | 先进节点良率/产能 | 国产 AI 芯片 wafer start 增加 | 良率低导致交付延迟 | 2706 |
| 存储/封装 | HBM/DDR、OSAT、基板 | 带宽与封装良率 | 高端 SKU 占比提升 | 供应紧张压 GM | 2706 |
| 服务器 OEM | 浪潮信息、曙光、华勤等 | 板卡适配和交付 | 行业客户批量部署 | 认证周期拉长 | 2703 |
| 云/互联网 | 大型互联网和云厂 | 采购规模、软件适配 | 多客户扩散 | 最大客户集中 | 2706 |
| 政企/行业 | 政府、金融、运营商 | 国产化预算 | 推理集群扩张 | 项目制回款慢 | 2702 |
6. 同业硬指标对比表
| 公司 | 最新季度收入 | 增速 | GM | NM | FCF margin | 客户集中度 | 技术代际 | PE TTM | 反证条件 |
|---|
| 寒武纪 | 28.85 亿元 | YoY +159.6% | 54.3% 估算 | 35.1% | CFO margin 28.9% | 高，历史前五客户集中 | 思元/MLU 国产 AI | 待复核 | 收入 <20 亿元 |
| NVIDIA | FY27Q1 US$81.615B [NVDA] | DC +92% [NVDA] | 74.9% [NVDA] | 71.5% [NVDA] | 59.5% [NVDA] | hyperscaler 集中 | Blackwell/Rubin | 32.56x [NVDA] | 平台延期 |
| AMD | 2026Q1 DC US$5.775B | +57% | 53% | 13.5% | 25.0% | 云厂集中 | MI350/MI450 | 168.03x | MI450 延迟 |
| 海光信息 | 2026Q1 40.34 亿元 | +68.1% | 约 63% 估算 | 17.0% | CFO margin 1.7% | 政企/服务器集中 | C86 + DCU | 待复核 | DCU 出货不达预期 |
| 华为昇腾 | 未上市 | 待披露 | 待披露 | 待披露 | 待披露 | 国内云政企 | Ascend ecosystem | n/a | 生态扩散慢 |
| MetaX | 2026Q1 5.62 亿元 | +75% | 待披露 | 亏损 | 待披露 | 国内客户 | GPU | n/a | 亏损扩大 |
7. 护城河
- 国产 AI 加速器稀缺上市标的：在 NVIDIA 对华供给受限背景下，寒武纪直接承接国产替代预算。
- 收入拐点已验证：2026Q1 收入 28.85 亿元、归母净利润 10.13 亿元，利润率已显著改善。2701
- 软件迁移沉淀：编译器、算子库和模型适配决定客户复购，而不是单卡硬件参数。
- 生态位置清晰：与服务器 OEM、云厂、政企采购形成闭环。
- 风险同时构成壁垒：受限供应链使新进入者更难获得稳定代工与封装资源。
8. 财务质量（近 4-6 季度）
| 季度 | 收入 | GM | NM | FCF | 质量判断 |
|---|
| 2025Q1 | 11.11 亿元 | 56.0% 估算 | 31.9% | 待补 | 早期放量 |
| 2025Q2 | 待补 | 待补 | 待补 | 待补 | 需补半年报 |
| 2025Q3 | 待补 | 待补 | 待补 | 待补 | 需补三季报 |
| 2025Q4 | 待补 | 待补 | 待补 | 待补 | 年度盈利确认 |
| 2026Q1 | 28.85 亿元 | 54.3% 估算 | 35.1% | CFO 8.34 亿元 | 增长与现金流同步较强 |
2026Q1 毛利率估算 = (营业收入 28.8469 - 营业成本 13.1743) ÷ 28.8469；FCF 需补购建固定资产现金流。2701
9. 业绩传导路径
国产大模型 / 推理集群需求
-> 云厂和政企采购国产 AI 加速卡
-> 寒武纪芯片/板卡/整机收入增长
-> 软件适配提高复购与毛利率
-> 存货跌价和供应链约束决定净利质量
-> 高增长 PE/PS 是否兑现
可算模型：2026Q1 AI 芯片/板卡 proxy = 28.85 × 80% = 23.1 亿元；毛利贡献 = 28.85 × 54.3% = 15.7 亿元。
10. SOTP 估值表（实数情景）
| 情景 | 分部 | 2026E 基础假设 | 倍数 | 估值贡献 | 公式 |
|---|
| 看空 | AI 芯片/板卡 | 收入 80 亿元、NM 25% | 35x PE | 700 亿元 | 80×25%×35 |
| 看空 | 解决方案/服务 | 收入 20 亿元、NM 15% | 25x PE | 75 亿元 | 20×15%×25 |
| 看空 | 净现金 | 现金投资 | 1.0x | 40 亿元 | 情景 |
| 看空 | 目标市值/股价 | shares 4.22 亿 | 不适用 | 815 亿元 / 193 元 | 815/4.22 |
| 基准 | AI 芯片/板卡 | 收入 100 亿元、NM 30% | 50x PE | 1,500 亿元 | 100×30%×50 |
| 基准 | 解决方案/服务 | 收入 25 亿元、NM 20% | 35x PE | 175 亿元 | 25×20%×35 |
| 基准 | 净现金 | 现金投资 | 1.0x | 60 亿元 | 情景 |
| 基准 | 目标市值/股价 | shares 4.22 亿 | 不适用 | 1,735 亿元 / 411 元 | 1735/4.22 |
| 看多 | AI 芯片/板卡 | 收入 140 亿元、NM 35% | 65x PE | 3,185 亿元 | 140×35%×65 |
| 看多 | 解决方案/服务 | 收入 35 亿元、NM 25% | 45x PE | 394 亿元 | 35×25%×45 |
| 看多 | 净现金 | 现金投资 | 1.0x | 80 亿元 | 情景 |
| 看多 | 目标市值/股价 | shares 4.22 亿 | 不适用 | 3,659 亿元 / 867 元 | 3659/4.22 |
11. 催化
| 时点 | 催化 | 量化阈值 | 分级 |
|---|
| 2026Q2 | 收入持续放量 | 单季收入 >30 亿元 | [供应链估算] |
| 2026H2 | 多客户扩散 | 前五客户占比下降但收入增长 | [行业预测] |
| 2026H2 | 新一代芯片交付 | 高端 SKU 出货提升 | [供应链估算] |
| 2026H2 | 存货质量改善 | 跌价损失/收入 <5% | [已发生/跟踪] |
| 2027 | 软件生态成熟 | 复购率和行业模型适配提升 | [行业预测] |
12. 核心风险
| 风险 | 情景 | 估值影响 | 跟踪 |
|---|
| 供应链产能 | SMIC/封装/HBM 约束 | 收入上限下修 | wafer/封装交付 |
| 客户集中 | 大客户推迟采购 | 单季收入大幅波动 | 应收/合同负债 |
| 软件生态 | 模型迁移成本高 | 倍数从 PE 50x 降至 35x | 客户复购 |
| 存货跌价 | SKU 迭代导致旧库存减值 | NM 下降 5-10pp | 减值准备 |
| 竞争 | 华为/海光/MetaX 抢份额 | ASP 与份额下行 | 招标结果 |
13. 跟踪指标
| 频率 | 指标 | 判断阈值 | 数据来源 |
|---|
| 季度 | 营业收入 | <20 亿元为负面 | 季报 |
| 季度 | 毛利率 | <50% 触发复核 | 利润表 |
| 季度 | 存货跌价/收入 | >8% 为负面 | 季报附注 |
| 季度 | 经营现金流 | 连续为负需复核 | 现金流表 |
| 半年 | 客户集中度 | 最大客户过高需折价 | 年报/半年报 |
14. 最新事件
- [已发生] 2026-04-30，寒武纪披露 2026Q1 营业收入 28.85 亿元、归母净利润 10.13 亿元。2701
- [已发生] 2026Q1，公司计提资产减值损失约 2.46 亿元，主要影响利润质量观察。2701
- [已发生] 2025 年，公司收入约 65 亿元、净利润约 20.6 亿元，首次形成年度盈利拐点。2702
- [供应链估算] 2026 年国产 AI 加速器出货目标高度依赖 SMIC 先进节点和封装资源。2706
- [行业预测] 2026-2027，NVIDIA 中国份额受限为国产 AI 芯片提供替代窗口，但生态差距仍存在。
15. 来源
- 来源：中科寒武纪科技股份有限公司 2026 年第一季度报告 — 公司/上交所 — 2026-04-30 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-30/1225264337.PDF
- 来源：中科寒武纪科技股份有限公司 2025 年年度报告 — 公司/上交所 — 2026-03 — www.sse.com.cn/
- 来源：Cambricon product and developer materials — Cambricon — accessed 2026-05-29 — www.cambricon.com/
- 来源：688256 market snapshot, 2026-05-28 close to be verified — public quote feeds — accessed 2026-05-29
- 来源：NVIDIA locked dictionary values — project data dictionary — 2026-05-28 — _codex_output/data-dictionary-v1.md (A/C mixed)
- 来源：Chinese AI accelerator market and customer concentration discussion — SCMP / Tom’s Hardware / filings summary — 2026-04 — www.tomshardware.com/tech-industry/cambricons-q1-revenue-hits-423-million-as-chinas-homegrown-ai-chip-market-accelerates
- 来源：SMIC first-quarter results — SMIC — 2026-05 — www.smics.com/en/
- 来源：Peer company quarterly disclosures — AMD / Hygon / public filings — 2026 — company IR sites
