1. 投资摘要
- 海光信息是中国国产 CPU + DCU 双线算力芯片标的；2025 年收入 143.77 亿元、归母净利润 25.45 亿元，2026Q1 收入 40.34 亿元、归母净利润 6.87 亿元。28012802
- AI 相关收入不能直接等同集团收入；本页使用
DCU/GPGPU proxy + C86 server CPU AI attach proxy，因为公司未单列 DCU 收入。
- 2026Q1 研发费用 12.1 亿元、研发费率约 30%，说明公司仍在以利润率换代际升级；经营现金流净额 0.68 亿元，低于净利，需观察预付款/存货。2803
- A 股估值锚点使用 2026-05-28 收盘待复核；SOTP 使用 C86 CPU、DCU、生态/投资三段。
- 反证阈值：DCU 新品未进入批量采购、单季收入低于 35 亿元、研发投入无法转化为产品迭代，或经营现金流连续两个季度显著低于净利。
2. 产业链位置
海光信息位于国产算力芯片设计层，产品覆盖 C86 高端处理器和 DCU 协处理器，向服务器、数据中心、政企云和 AI 训练/推理场景供货。与寒武纪相比，海光 CPU 基础盘更强，AI 加速弹性来自 DCU；与 AMD 相比，海光面向中国生态、性能和软件生态仍有差距；与 NVIDIA [NVDA] 相比，海光不是 GPU 生态龙头，而是国产服务器平台和 DCU 协同标的。
3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）
| 口径 | 2025Q1 | 2025A | 2026Q1 | 2026E | 公式/判断 |
|---|
| 集团收入 | 24.00 亿元级 | 143.77 亿元 | 40.34 亿元 | 180-210 亿元 | 公司披露28012802 |
| 归母净利润 | 5.06 亿元级 | 25.45 亿元 | 6.87 亿元 | 32-42 亿元 | 公司披露/情景 |
| DCU/GPGPU proxy | 7.2 亿元 | 50 亿元 | 14.1 亿元 | 75 亿元 | 收入 × 35%，非公司披露 |
| C86 AI server proxy | 9.6 亿元 | 58 亿元 | 16.1 亿元 | 80 亿元 | 收入 × 40%，服务器 CPU attach |
| FCF | 待补 | 待补 | 负值或低值 | 5-15 亿元 | CFO 0.68 亿元 - capex 待补2803 |
4. 核心产品（含收入贡献）
| 产品/平台 | 用途 | 收入贡献 | AI 相关性 | 证据 |
|---|
| C86 高端处理器 | 服务器 CPU、云计算基础盘 | 集团收入核心 | AI server host CPU / 政企云 | 2801 |
| DCU 协处理器 | GPGPU / AI 训练推理 | 未单列，proxy 建模 | 国产 AI 加速核心弹性 | 28012804 |
| 软件生态 | 编译、驱动、开发工具 | 未单列 | 决定客户迁移和复购 | 2804 |
| 服务器平台协同 | 与曙光等生态联动 | 间接收入 | 整机方案落地 | 2805 |
5. 上游供应商 / 下游客户
| 环节 | 对象 | 关键变量 | 上行情景 | 下行情景 | 来源 |
|---|
| 晶圆/封装 | 本土 foundry、OSAT、基板 | 良率、封装、交期 | DCU 出货扩大 | 产能/良率受限 | 2804 |
| 存储 | HBM/DDR/GDDR 供应链 | 带宽和成本 | 高端 DCU mix 提升 | 存储涨价压 GM | 2804 |
| 下游服务器 | 曙光、浪潮、联想、华勤等 | 平台认证 | 国产服务器放量 | 采购节奏慢 | 2805 |
| 政企/云客户 | 政务云、运营商、金融、互联网 | 国产化预算 | CPU + DCU 组合采购 | 项目回款慢 | 2801 |
| 生态投资 | 中科曙光等 | 协同和投资收益 | 芯片-整机-数据中心闭环 | 利益输送/关联约束 | 2805 |
6. 同业硬指标对比表
| 公司 | 最新季度收入 | 增速 | GM | NM | FCF margin | 客户集中度 | 技术代际 | PE TTM | 反证条件 |
|---|
| 海光信息 | 40.34 亿元 | YoY +68.1% | 约 63% 估算 | 17.0% | CFO margin 1.7% | 政企/服务器集中 | C86 + DCU | 待复核 | DCU 放量慢 |
| 寒武纪 | 28.85 亿元 | +159.6% | 54.3% 估算 | 35.1% | CFO margin 28.9% | 高 | MLU/思元 | 待复核 | 客户集中 |
| AMD | 2026Q1 US$10.253B | +38% | 53% | 13.5% | 25.0% | 云厂集中 | EPYC + MI350 | 168.03x | MI450 延迟 |
| Intel | 2026Q1 US$13.577B | +7% | 39.4% | 负值 | -14.8% adjusted | CPU 客户广 | Xeon 6 / 18A | n/a | Foundry 亏损 |
| NVIDIA | FY27Q1 US$81.615B [NVDA] | DC +92% [NVDA] | 74.9% [NVDA] | 71.5% [NVDA] | 59.5% [NVDA] | 云厂集中 | Blackwell/Rubin | 32.56x [NVDA] | GPU 放缓 |
| 华为昇腾 | 未上市 | 待披露 | 待披露 | 待披露 | 待披露 | 国内云政企 | Ascend | n/a | 生态扩散慢 |
7. 护城河
- C86 生态兼容：服务器 CPU 迁移成本低于全新架构，利于政企和云平台替换。
- CPU + DCU 双芯战略：CPU 基础盘支撑收入，DCU 提供 AI 弹性。2801
- 国产化采购位置：政企、运营商和关键行业有本土算力替代需求。
- 高研发投入：2026Q1 研发费用约 12.1 亿元，研发费率约 30%，支撑代际迭代。2803
- 生态协同：与曙光等服务器/数据中心资产协同，有利于整机部署和行业项目落地。2805
8. 财务质量（近 4-6 季度）
| 季度 | 收入 | GM | NM | FCF | 质量判断 |
|---|
| 2025Q1 | 24.00 亿元级 | 61.2% | 21.1% | CFO 25.22 亿元 | 回款强，基数较低 |
| 2025Q2 | 待补 | 待补 | 待补 | 待补 | 需补半年报 |
| 2025Q3 | 待补 | 待补 | 待补 | 待补 | 需补三季报 |
| 2025Q4 | 待补 | 待补 | 待补 | 待补 | 年度收入突破百亿 |
| 2026Q1 | 40.34 亿元 | 约 63% 估算 | 17.0% | CFO 0.68 亿元 | 增长强但现金转化弱 |
9. 业绩传导路径
国产 AI / 政企云算力需求
-> C86 server CPU 出货 + DCU 协处理器 attach
-> 服务器平台认证和软件生态复用
-> 收入高增
-> 研发费用率随规模下降
-> 净利率和现金流修复
可算模型：2026Q1 AI proxy = DCU proxy 40.34×35% + C86 AI server proxy 40.34×40% = 30.3 亿元，仅为情景，不是公司披露收入。
10. SOTP 估值表（实数情景）
| 情景 | 分部 | 2026E 基础假设 | 倍数 | 估值贡献 | 公式 |
|---|
| 看空 | C86 CPU | 收入 95 亿元、NM 18% | 28x PE | 479 亿元 | 95×18%×28 |
| 看空 | DCU | 收入 55 亿元、NM 12% | 35x PE | 231 亿元 | 55×12%×35 |
| 看空 | 净现金/投资 | 资产价值 | 1.0x | 80 亿元 | 情景 |
| 看空 | 目标市值/股价 | shares 23.25 亿 | 不适用 | 790 亿元 / 34 元 | 790/23.25 |
| 基准 | C86 CPU | 收入 110 亿元、NM 20% | 35x PE | 770 亿元 | 110×20%×35 |
| 基准 | DCU | 收入 75 亿元、NM 16% | 50x PE | 600 亿元 | 75×16%×50 |
| 基准 | 净现金/投资 | 资产价值 | 1.0x | 100 亿元 | 情景 |
| 基准 | 目标市值/股价 | shares 23.25 亿 | 不适用 | 1,470 亿元 / 63 元 | 1470/23.25 |
| 看多 | C86 CPU | 收入 125 亿元、NM 22% | 42x PE | 1,155 亿元 | 125×22%×42 |
| 看多 | DCU | 收入 105 亿元、NM 20% | 65x PE | 1,365 亿元 | 105×20%×65 |
| 看多 | 净现金/投资 | 资产价值 | 1.0x | 130 亿元 | 情景 |
| 看多 | 目标市值/股价 | shares 23.25 亿 | 不适用 | 2,650 亿元 / 114 元 | 2650/23.25 |
11. 催化
| 时点 | 催化 | 量化阈值 | 分级 |
|---|
| 2026Q2 | 收入继续高增 | 单季收入 >42 亿元 | [供应链估算] |
| 2026H2 | DCU 新品订单 | DCU proxy mix >40% | [供应链估算] |
| 2026H2 | 研发费率下降 | <28% 且收入增长 | [已发生/跟踪] |
| 2026H2 | 经营现金流修复 | CFO/净利 >70% | [已发生/跟踪] |
| 2027 | 国产服务器平台扩散 | CPU + DCU 组合采购增加 | [行业预测] |
12. 核心风险
| 风险 | 情景 | 估值影响 | 跟踪 |
|---|
| DCU 性能/生态不足 | 只能做小规模替代 | DCU PE 从 50x 降至 30x | 客户部署 |
| 现金流弱 | 预付款/存货吸收现金 | 净现金折价 | CFO、存货 |
| 研发费用高企 | 规模效应未体现 | NM 难超 18% | 研发费率 |
| 竞争加剧 | 寒武纪/昇腾抢份额 | ASP 下行 | 招标份额 |
| 供应链限制 | 先进制造/封装受限 | 出货下修 | 交付周期 |
13. 跟踪指标
| 频率 | 指标 | 判断阈值 | 数据来源 |
|---|
| 季度 | 营业收入 | <35 亿元为负面 | 季报 |
| 季度 | 研发费率 | >32% 且收入放缓为负面 | 利润表 |
| 季度 | 经营现金流/净利 | <50% 需复核 | 现金流表 |
| 季度 | 存货/预付款 | 快于收入增长需复核 | 资产负债表 |
| 半年 | DCU 客户进展 | 无新增大客户为负面 | 公告/调研 |
14. 最新事件
- [已发生] 2026-04-07，海光信息披露 2025 年收入 143.77 亿元、归母净利润 25.45 亿元。2801
- [已发生] 2026-04-07，公司披露 2026Q1 收入 40.34 亿元、归母净利润 6.87 亿元。2802
- [已发生] 2026Q1，公司研发费用约 12.1 亿元，研发费率约 30%。2803
- [供应链估算] 2026H2，DCU 放量取决于服务器平台认证和客户软件迁移。
- [行业预测] 2026-2027，国产 CPU + AI 加速器组合将受益于政企云和行业算力国产化。
15. 来源
- 来源：海光信息技术股份有限公司 2025 年年度报告 — 公司/上交所 — 2026-04-07 — www.sse.com.cn/
- 来源：海光信息技术股份有限公司 2026 年第一季度报告 — 公司/证券时报公告镜像 — 2026-04-08 — epaper.stcn.com/pic/202604/08/83c56455787e1f7a524d80a5b319213b.pdf
- 来源：Hygon Q1 2026 cash-flow and R&D data — company quarterly report — 2026-04 — epaper.stcn.com/pic/202604/08/83c56455787e1f7a524d80a5b319213b.pdf
- 来源：Hygon product information — Hygon — accessed 2026-05-29 — www.hygon.cn/
- 来源：Sugon and Hygon ecosystem references — company annual reports — 2025-2026 — company filings
- 来源：688041 market snapshot, 2026-05-28 close to be verified — public quote feeds — accessed 2026-05-29
- 来源：NVIDIA locked dictionary values — project data dictionary — 2026-05-28 — _codex_output/data-dictionary-v1.md (A/C mixed)
