晶盛机电

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1. 投资摘要

• 晶盛机电不是 GPU / ASIC 芯片公司，而是 AI 算力上游的“晶圆与化合物半导体装备 + 材料 + 零部件”供应商：核心暴露在 8-12 英寸大硅片制造装备、硅外延设备、先进封装减薄/抛光/激光开槽设备、SiC 衬底与 SiC 外延/注入/氧化/激活设备。12
• 2025 年公司收入 113.57 亿元、同比 -35.38%，归母净利润 8.85 亿元、同比 -64.75%，经营现金流 7.39 亿元；光伏周期下行是主因，不能把公司简单归入“AI 高景气设备”。1
• AI 相关 proxy 以“集成电路与碳化硅相关设备及材料收入”衡量，2025 年为 18.50 亿元，占收入约 16.3%；该口径覆盖 IC 与 SiC，不等于纯 AI 收入。24
• 半导体订单是边际亮点：2025 年末未完成集成电路及化合物半导体装备合同超过 37 亿元、同比 +12%；这是 2026-2027 年收入能否从光伏拖累中修复的关键领先指标。2
• 2026Q1 收入 17.29 亿元、同比 -44.88%，归母净利润 1.03 亿元、同比 -82.10%，经营现金流 -2.35 亿元；销售减少仍在压制利润表和现金流。3
• 2026-06-12 A 股收盘价 47.08 元，按总股本 13.0953 亿股计算市值约 616.5 亿元；按 TTM 归母净利润约 4.14 亿元计算，静态 TTM PE 约 149x，估值实际上在押注半导体/SiC 修复而非当期利润。5
• 反证阈值：若半导体未完成合同跌破 30 亿元、2026H1 经营现金流继续为负、或材料毛利率不能从 2025 年 16.18% 修复，晶盛的 AI 产业链重估逻辑应下修。12

2. 产业链位置

晶盛机电处在 AI 芯片制造链的上游装备与材料层。AI 加速器本身由台积电、三星、英特尔、中芯国际等晶圆厂制造，晶盛的直接下游不是 NVIDIA 或云厂商，而是硅片厂、化合物半导体材料厂、晶圆制造厂、先进封装和光伏/新材料客户。公司产品参与的是“晶体生长 - 晶棒加工 - 晶片加工 - 外延 - 部分芯片制造/封装前道工艺”的物理基础设施。

AI 相关性主要有三条路径：第一，先进逻辑和 HBM 产能扩张提高 12 英寸硅片、外延和先进封装工艺需求；第二，AI 数据中心高压电源、光伏储能逆变器等推动 SiC 功率器件渗透；第三，先进封装需要减薄、抛光、清洗、激光开槽等设备。公司 2025 年年报明确把 AI 算力、HBM 存储产能、供应链自主化列为半导体设备需求的重要拉动因素。2

层级	晶盛角色	AI 产业链含义	收入口径
硅片制造装备	8-12 英寸直拉/区熔单晶炉、滚圆、截断、切片、倒角、研磨、减薄、抛光、清洗	AI 芯片先进制程仍依赖高品质 12 英寸硅片	设备及其服务
晶圆制造设备	8-12 英寸常压/减压硅外延、ALD 等薄膜沉积设备	硅外延用于功率、特色工艺、部分先进工艺平台	设备及其服务
先进封装设备	12 英寸减薄抛光、减薄抛光清洗一体机、超快紫外激光开槽	HBM / CoWoS / W2W 等封装链的前后道工艺增量	早期放量，未单列
化合物半导体	SiC 长晶、加工、外延、氧化、激活、离子注入、检测	AI 数据中心电源、高压供电与高效电力转换	设备 + 材料
材料/零部件	SiC 衬底、蓝宝石、石英坩埚、石英制品、精密腔体/阀件/磁流体	国产化供应链配套，提升客户粘性	材料 / 其他

3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）

晶盛没有披露“AI 收入”。最接近 AI 产业链暴露的公开口径，是 2025 年年报披露的“集成电路与碳化硅相关的设备及材料收入 18.50 亿元”。这个数字包含国内半导体国产化、SiC 新能源、AI 数据中心电源与先进封装等多重需求，不能全部归因于 AI。24

口径	2024A	2025A	2026Q1	公式 / 约束
集团收入	175.77 亿元	113.57 亿元	17.29 亿元	公司披露营业总收入。13
设备及其服务	133.63 亿元	84.03 亿元	未披露	2025 同比 -37.12%，仍是收入主体。1
材料	33.46 亿元	24.62 亿元	未披露	2025 同比 -26.43%，受价格波动与跌价影响。1
IC + SiC 相关设备及材料	未披露	18.50 亿元	未披露	AI proxy，但不等于纯 AI。24
IC + SiC 占收入	不适用	16.3%	不适用	18.50 / 113.57。
未完成 IC + 化合物半导体装备合同	约 33.0 亿元（反推）	>37 亿元	未披露	2025 年末同比 +12%。2

定量传导公式：AI/先进制程扩产需求 -> 12 英寸硅片/外延/先进封装设备订单 -> 设备验收确认收入，叠加 AI 数据中心高压电源/新能源汽车/光伏储能 -> SiC 衬底与 SiC 设备需求 -> 材料出货和设备验收。由于设备收入按验收确认，订单与收入存在 2-6 个季度滞后。

4. 核心产品（含收入贡献）

产品/平台	AI 用途	2025 收入贡献口径	状态
8-12 英寸大硅片设备	先进逻辑、存储、AI 加速器晶圆基础材料	纳入设备及其服务 84.03 亿元	国产同类设备市占率领先，公司称已批量销售。12
硅常压/减压外延设备	功率、特色工艺、硅光和部分先进制程	未单列	常压硅外延小批量销售；减压外延实现出货并取得复购。2
先进封装设备	HBM/CoWoS/W2W 封装前后道的减薄、抛光、开槽	未单列	12 英寸减薄抛光/清洗一体机、超快紫外激光开槽设备已开发；W2W 高精密键合在研。24
SiC 长晶/加工/外延/注入/氧化设备	AI 数据中心高压电源、800V 汽车、光伏储能	纳入 IC + SiC 相关 18.50 亿元	6-8 英寸 SiC 外延设备市占率领先，12 英寸外延设备率先开发。2
SiC 衬底材料	功率器件、RF、AI 电源、AR/光学级应用	纳入材料 24.62 亿元	6-8 英寸规模量产；12 英寸中试线通线并送样。2
石英坩埚/石英制品/精密零部件	晶圆制造耗材与国产替代	材料及其他	半导体石英坩埚实现国产替代，精密零部件覆盖腔体、结构件、传动、密封等。24

5. 上游供应商 / 下游客户

类型	名称/类别	暴露	投研处理
上游原材料	高纯石英砂、石墨、金属结构件、电子元器件、真空部件	材料成本与交付周期影响设备毛利	光伏材料价格下行已触发 2025Q4 存货跌价约 3.5 亿元。4
上游零部件	半导体阀门、腔体、磁流体、精密传动、超导磁体等	高端零部件国产化影响设备成本和交付	公司通过晶鸿精密等布局零部件自供与外供。24
半导体硅片客户	华虹集团、有研硅、奕斯伟、合晶科技、金瑞泓等	8-12 英寸大硅片设备和外延设备需求	年报列举为长期战略客户，不映射具体收入。2
SiC / 材料客户	海内外 SiC 产业链客户	6-8 英寸批量订单、12 英寸送样验证	验证转批量是关键催化，当前仍需跟踪良率和价格。2
光伏客户	晶科能源、通威股份、晶澳科技、天合光能、双良节能等	传统收入基座，但 2025 拖累明显	光伏扩产周期决定设备及材料短期利润弹性。12
海外布局	日本研发中心、马来西亚 SiC 衬底产业基地	全球客户验证和供应保障	2026 年重点看马来西亚产线建设与投产。2

6. 同业硬指标对比表

公司	2025 收入	2025 归母净利润	毛利率 / 现金流	AI 相关暴露	估值状态	来源
晶盛机电	113.57 亿元	8.85 亿元	毛利率 28.88%；CFO 7.39 亿元	大硅片、外延、先进封装、SiC	约 616.5 亿元市值；TTM PE 约 149x	15
北方华创	393.53 亿元	55.22 亿元	集成电路设备收入高增，利润同比 -1.77%	刻蚀、薄膜、热处理、湿法、离子注入	A 股设备龙头，规模明显更大	6
中微公司	123.85 亿元	21.11 亿元	研发投入约 37.36 亿元、占收入 30.16%	高端刻蚀、LPCVD/ALD	先进逻辑/存储刻蚀核心设备	7
拓荆科技	65.19 亿元	9.27 亿元	CFO 36.33 亿元	薄膜沉积设备	2025 增速高于晶盛	8
天岳先进 / 其他 SiC 衬底	未在本文建模	未在本文建模	需用单独年报校验	SiC 衬底直接竞争	对晶盛材料业务估值有参照意义	定性

结论：晶盛的半导体设备收入规模和利润质量弱于北方华创、中微等纯半导体设备龙头，但其差异化在“晶体生长设备 + SiC 衬底 + 石英/零部件”的平台化组合。它更像半导体材料装备国产化平台，而不是前道核心设备纯标的。

7. 护城河

1. 晶体生长工艺积累：公司源于晶体生长设备，8-12 英寸硅片设备、SiC 长晶和蓝宝石材料共享热场、温控、自动化和硬脆材料加工 know-how。12
2. 整线能力：从长晶、滚圆、截断、切片、倒角、研磨、减薄、抛光、清洗到外延，能够给硅片客户提供更完整的设备组合，提高单客户价值量。2
3. 国产替代验证壁垒：半导体设备导入周期长，客户更换成本高。公司称 8-12 英寸大硅片设备在国产同类设备中市占率领先，外延和先进封装设备也已进入客户验证/小批量阶段。2
4. 装备 + 材料协同：SiC 衬底、蓝宝石、石英坩埚、金刚线、精密零部件使公司不只卖一次性设备，也有耗材和材料业务；但 2025 年材料毛利率下滑说明协同仍需穿越价格周期。1
5. 研发与专利储备：截至 2025 年末，公司及子公司拥有有效专利 1,274 项，其中发明专利 364 项；研发费用率由 2024 年 6.37% 提升至 2025 年 8.41%。12

8. 财务质量（近 4-6 季度）

期间	收入	归母净利润	经营现金流	毛利率 / 质量判断
2024A	175.77 亿元	25.10 亿元	17.73 亿元	高点后回落，光伏设备仍支撑规模。1
2025Q1	31.38 亿元	5.73 亿元	3.95 亿元	同比基数仍高，是 2025 年利润主要来源之一。3
2025Q2	未单列	0.66 亿元	0.52 亿元	盈利快速下台阶。1
2025Q3	未单列	2.62 亿元	-0.67 亿元	利润环比修复但现金流仍弱。1
2025Q4	30.84 亿元	-0.16 亿元	3.59 亿元	计提存货跌价约 3.5 亿元，拖累全年质量。4
2025A	113.57 亿元	8.85 亿元	7.39 亿元	毛利率 28.88%，设备 33.88%，材料 16.18%；合同负债降至 20.94 亿元。1
2026Q1	17.29 亿元	1.03 亿元	-2.35 亿元	收入同比 -44.88%，仍处去库存/弱交付状态。3

财务质量最需要关注三点：第一，合同负债从 2024 年末 56.24 亿元降至 2025 年末 20.94 亿元，说明传统设备订单蓄水池显著缩水；第二，存货从 108.84 亿元降至 66.27 亿元，但其中价格风险已通过跌价准备反映；第三，2026Q1 现金流转负，半导体订单转收入前，公司利润表修复速度可能慢于主题预期。13

9. 业绩传导路径

晶盛的业绩传导不是“AI capex 当季增长 -> 公司当季收入增长”，而是更长链条：

云厂商 AI capex -> 晶圆厂 / 存储厂 / 硅片厂扩产计划 -> 大硅片、外延、先进封装设备招标 -> 设备生产交付 -> 安装调试验收 -> 收入确认

AI 数据中心高压电源 + 新能源汽车 800V + 储能逆变器 -> SiC 器件需求 -> SiC 衬底、外延和芯片制造设备需求 -> 客户验证/批量订单 -> 材料出货与设备验收

2025 年收入下滑说明光伏链条的负面传导大于半导体链条正面贡献。Base case 需要看到 2026 年半导体未完成合同继续增长，并且 18.50 亿元 IC + SiC 收入口径扩到 25 亿元以上；否则 616 亿元市值对应的利润修复预期难以支撑。125

10. SOTP 估值表

以下为投研情景测算，不是公司指引。由于 2025 年归母利润受光伏周期和减值影响，单一 PE 会放大波动；采用分部 EV/Sales 更合适。

情景	设备及服务收入	材料收入	其他收入	分部倍数	目标市值	股价
Bear	75 亿元	20 亿元	4 亿元	设备 3.5x / 材料 2.0x / 其他 1.0x	306 亿元	23 元
Base	90 亿元	28 亿元	5 亿元	设备 5.0x / 材料 3.0x / 其他 1.0x	539 亿元	41 元
Bull	110 亿元	40 亿元	6 亿元	设备 7.0x / 材料 5.0x / 其他 1.0x	976 亿元	75 元

估值锚：2026-06-12 收盘价 47.08 元、市值约 616.5 亿元，高于 Base SOTP 约 14%。市场当前隐含假设是半导体/SiC 能在 2026-2027 年明显放量，且光伏装备和材料不会继续拖累毛利。5

11. 催化（带时点）

• [已发生] 2026-04-10：披露 2025 年报，收入 113.57 亿元、归母 8.85 亿元、CFO 7.39 亿元，确认光伏周期压力与半导体业务推进并存。1
• [已发生] 2026-04-27：披露 2026Q1，收入 17.29 亿元、归母 1.03 亿元、CFO -2.35 亿元，短期经营压力未结束。3
• [已发生] 2026-06-03：调整募集资金用途，将 8.61 亿元投向半导体装备精密零部件智能化生产项目和高端半导体设备碳化硅零部件产业化项目。9
• [2026H1/H2] 半导体未完成合同更新：>37 亿元能否继续提升，是判断订单拐点的核心指标。2
• [2026H2] 马来西亚 SiC 衬底工厂建设和投产进度，决定海外客户认证与供应能力。2
• [2026-2027] 12 英寸 SiC 衬底送样验证、外延/注入/氧化/激活设备批量订单，是从主题到收入的关键转换点。2

12. 核心风险（带情景）

• 光伏周期风险：若光伏硅片扩产继续放缓，设备及其服务收入可能维持低位，材料价格也会压制毛利率。2025 年设备及服务收入同比 -37.12%，材料收入同比 -26.43%，已验证该风险。1
• 订单蓄水池风险：合同负债从 56.24 亿元降至 20.94 亿元，若新签订单不能补上，2026 年收入确认压力会延续。1
• 半导体验证风险：外延、先进封装、SiC 注入/氧化/激活等产品仍需客户验证和复购，若验证周期拉长，>37 亿元未完成合同不能顺利转收入。2
• 材料价格与减值风险：2025Q4 因材料价格波动计提存货跌价约 3.5 亿元；若 SiC 或石英/金刚线价格继续下行，账面利润会再次受冲击。4
• 估值风险：按 2026-06-12 市值与 TTM 利润测算 PE 约 149x，估值对利润修复很敏感；若 2026 年归母利润低于 10 亿元，股价对订单利好的容错率较低。5
• 竞争风险：北方华创、中微、拓荆在前道核心设备上规模更大、增长更清晰；SiC 衬底也有专业材料厂竞争，晶盛需要证明平台化协同能转化为利润率。678

13. 跟踪指标

频率	指标	阈值	来源
每季度	收入同比 / 环比	2026Q2 起环比修复为正面信号	季报
每季度	经营现金流	连续两个季度为负需警戒	季报现金流量表
每季度	合同负债	低于 20 亿元说明传统订单蓄水池继续收缩	资产负债表
半年	未完成 IC + 化合物半导体装备合同	>37 亿元且继续增长为强信号	中报/年报
半年	IC + SiC 相关收入	2026 年是否超过 25 亿元	年报/中报
半年	设备及服务毛利率	>35% 修复；<32% 承压	分部表
半年	材料毛利率	从 16.18% 回升至 20%+	分部表
事件	12 英寸 SiC 衬底验证	送样转批量订单	公告/调研
事件	马来西亚 SiC 工厂	建成、投产、客户认证	公告/年报

14. 最新事件

1. [已发生] 2025 年：公司实现营业收入 113.57 亿元，同比 -35.38%；归母净利润 8.85 亿元，同比 -64.75%；经营现金流 7.39 亿元，同比 -58.33%。1
2. [已发生] 2025 年：设备及其服务收入 84.03 亿元，占 73.99%；材料收入 24.62 亿元，占 21.67%；设备毛利率 33.88%，材料毛利率 16.18%。1
3. [已发生] 2025 年：集成电路与碳化硅相关设备及材料收入 18.50 亿元；年末未完成 IC + 化合物半导体装备合同超过 37 亿元。24
4. [已发生] 2026-04-27：2026Q1 收入 17.29 亿元，同比 -44.88%；归母净利润 1.03 亿元，同比 -82.10%；经营现金流 -2.35 亿元。3
5. [已发生] 2026-06-03：公司拟将 8.61 亿元募集资金投向半导体装备精密零部件和高端半导体设备碳化硅零部件项目。9
6. [行情锚] 2026-06-12：晶盛机电收盘 47.08 元，按总股本 13.0953 亿股约 616.5 亿元市值。5

15. 来源

• 来源：晶盛机电 2025 年年度报告 — 晶盛机电 / 新浪财经转载公告 — 2026-04-10 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12080532&stockid=300316
• 来源：晶盛机电 2025 年年度报告管理层讨论与分析 — 晶盛机电 / 新浪财经转载公告 — 2026-04-10 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12080532&stockid=300316
• 来源：晶盛机电 2026 年第一季度报告 — 晶盛机电 / 新浪财经转载公告 — 2026-04-27 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12218217&stockid=300316
• 来源：晶盛机电 2025 年报点评 — 东吴证券 — 2026-04-16 — pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202604161821258395_1.pdf?1776351743000.pdf=
• 来源：晶盛机电实时行情 — 新浪财经行情接口 — 2026-06-12 收盘 — hq.sinajs.cn/list=sz300316
• 来源：北方华创 2025 年年度报告 / 业绩报道 — 北方华创 / 央广财经 — 2026-04-17 — finance.cnr.cn/ycbd/20260417/t20260417_527589624.shtml
• 来源：中微公司 2025 年度业绩快报 — 中微公司 / 科创板日报 — 2026-02-27 — www.cls.cn/detail/2297546
• 来源：拓荆科技 2025 年度利润分配公告及年报数据 — 拓荆科技 / 新浪财经转载公告 — 2026-04 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12307608&stockid=688072
• 来源：晶盛机电调整募资用途 8.61 亿元投资新半导体项目 — 财中社 — 2026-06-03 — m.caizhongshe.cn/article-7467890544711759789.html

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