许继电气（中国）

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1. 投资摘要

• 许继电气是中国电气装备集团控股的电力装备上市平台，业务覆盖智能变配电、智能电表、智能中压供用电、新能源及系统集成、充换电设备及直流输电系统；2025 年收入 149.92 亿元，同比 -12.27%，归母净利润 11.67 亿元，同比 +4.50%，综合毛利率 23.36%，经营现金流 26.70 亿元，同比 +105.59%。1
• 公司不是 AI 芯片或数据中心 IT 设备公司，AI 相关收入不能写成公司披露口径。可投研跟踪的 AI proxy 是“算力用电与电网增强”链条：特高压直流、直流控保、换流阀、智能变配电、源网荷储绿电直供、储能/充电电源等产品受益于数据中心绿色低碳、东数西算和新型电力系统投资。156
• 2025 年分产品看，智能变配电系统 41.07 亿元、智能电表 39.46 亿元、智能中压供用电设备 31.50 亿元、直流输电系统 10.18 亿元、新能源及系统集成 14.21 亿元、充换电设备及其它制造服务 13.51 亿元；其中直流输电系统毛利率 32.71%，智能变配电系统毛利率 29.52%，是利润质量更高的两类资产。1
• 2026Q1 收入 23.78 亿元，同比 +1.26%；归母净利润 1.11 亿元，同比 -46.50%；经营现金流 -1.94 亿元，较 2025Q1 的 +1.63 亿元转负。短期业绩弹性不在收入端，而在特高压大单交付节奏、产品结构和毛利率。2
• 2026-05-08 公司公告中标国家电网 2026 年特高压项目新增第一次设备公开招标采购，直流输电相关产品合计 12.75 亿元，其中换流阀 11.71 亿元、直流控制保护系统 1.04 亿元；该订单金额相当于 2025 年直流输电系统收入的 125.2%，是最直接的短中期催化。8
• 2026-06-12 收盘价 22.20 元，对应总市值约 226 亿元；按 2025 年归母净利润计算静态 PE 约 19.4x，按 TTM 归母净利润约 10.71 亿元计算约 21.1x。若特高压收入恢复而 2026Q1 利润下滑持续，估值分歧会集中在直流输电订单转化率与配网毛利率。7

2. 产业链位置

许继电气位于“发电侧新能源接入 - 跨区输电 - 主配网自动化 - 用户侧供用电 - 充换电/储能”的电力装备中游。它不直接销售 GPU、服务器或数据中心机柜，而是提供支撑高比例新能源、跨区送电和高可靠供电的设备及系统：换流阀、直流控制保护、继电保护、变电站监控、配电终端、智能电表、开关/变压器、储能系统、充换电设备和电源系统。1

AI 算力链中，公司的位置应定义为“能源底座装备商”。《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》要求到 2025 年底全国数据中心平均 PUE 降至 1.5 以下、可再生能源利用率年均增长 10%；《算力基础设施高质量发展行动计划》要求到 2025 年算力规模超过 300 EFLOPS、智能算力占比达到 35%。这些目标把数据中心建设从单纯机房扩容推向“算力 + 电力 + 绿电 + 储能 + 电网调度”的耦合，许继电气受益的是电力侧 CAPEX，而非 IT 设备 BOM。56

公司上游包括铜铝钢材、电子元器件、功率半导体、控制芯片、互感器、开关器件、结构件、软件与工程服务；下游高度集中于国家电网、南方电网、中国电气装备体系内企业、发电集团、新能源业主、轨道交通、石化、数据中心与工商业客户。2025 年前五大客户销售占比 68.37%，其中国家电网及其所属企业占 51.89%，客户集中度是商业模式优势，也是估值折价来源。1

3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）

公司未在年报和季报中单列“AI 数据中心收入”。本页采用可复核的三层桥接法：第一层是公司披露分产品收入；第二层是与算力用电高度相关的产品池；第三层是订单、政策和项目事件验证。该 proxy 只用于投研跟踪，不能等同于公司确认的 AI 收入。

口径	2025Q1	2025Q2	2025Q3	2025Q4	2026Q1	公式 / 约束
集团收入	23.48 亿元	40.99 亿元	30.06 亿元	55.38 亿元	23.78 亿元	公司季度收入。12
归母净利润	2.08 亿元	4.26 亿元	2.68 亿元	2.66 亿元	1.11 亿元	Q4 为年报季度表口径，Q1 为季报口径。12
经营现金流	1.63 亿元	9.57 亿元	7.95 亿元	7.56 亿元	-1.94 亿元	项目回款与采购付款存在季节性。12
AI 能源底座 proxy 上限	未充分披露	未充分披露	未充分披露	未充分披露	未充分披露	直流输电 + 智能变配电 + 智能中压 + 新能源/储能 + 充换电中数据中心相关部分；公司未披露数据中心客户拆分。
2025 年产品池收入	不适用	不适用	不适用	99.46 亿元	不适用	直流输电 10.18 + 智能变配电 41.07 + 智能中压 31.50 + 新能源及系统集成 14.21 + 充换电相关 13.51；这是相关产品池，不是 AI 收入。1
已验证订单桥	不适用	不适用	不适用	不适用	12.75 亿元	2026-05-08 国家电网特高压直流输电相关产品中标，未来按合同与交付确认。8

核心公式：

AI 能源底座收入 proxy = 数据中心相关直供/配电设备收入 + 源网荷储/储能系统收入 + 为算力负荷服务的跨区输电与主配网增强设备收入

由于公司没有披露数据中心客户、单项目收入或 AI 算力项目占比，本页不把 99.46 亿元产品池直接归类为 AI 收入。更稳健的建模方式是跟踪：直流输电订单额、智能变配电毛利率、国际收入、数据中心源网荷储绿电直供项目披露、以及国家能源局电网投资增速。

4. 核心产品（含收入贡献）

产品/平台	2025 收入	2025 毛利率	AI / 算力相关性	投研判断
智能变配电系统	41.07 亿元	29.52%	数据中心高可靠配电、继电保护、变电站监控、配电自动化	收入第一大利润池，毛利率较 2024 年提升 5.26pct，是配网智能化和数据中心供电侧的核心观察项。1
智能电表	39.46 亿元	21.16%	负荷计量、需求响应、能效管理	规模大但 AI 相关性较间接，更多反映国网计量集采份额和制造效率。1
智能中压供用电设备	31.50 亿元	22.07%	中压开关、变压器、电抗器、消弧线圈等，服务配网与工商业用电	数据中心园区和工业客户扩容会带动需求，但需看具体项目披露。1
新能源及系统集成	14.21 亿元	13.80%	源网荷储、储能、光伏/风电并网、绿电直供	2025 收入同比 -42.34%，毛利率低于主业；若数据中心绿电项目放量，是弹性业务而非当前利润核心。1
充换电设备及其它制造服务	13.51 亿元	17.06%	大功率电源、充换电、工业电源，部分能力可迁移至高功率用电场景	2025 收入同比 +7.88%；公司披露研制全液冷大功率超充系统、40kW 充电模块等产品。1
直流输电系统	10.18 亿元	32.71%	特高压直流、柔直、换流阀、直流控保，是跨区绿电送算力负荷的关键装备	2025 收入同比 -29.47%，但 2026 年新增中标 12.75 亿元，订单恢复是业绩弹性主线。18

5. 上游供应商 / 下游客户

类型	名称/类别	2025 暴露	投研处理
下游客户	国家电网及其所属企业	销售 77.79 亿元，占年度销售总额 51.89%	国网投资、招标批次、特高压项目节奏是最重要的收入先行指标。1
下游客户	中国电气装备及其所属企业	销售 11.59 亿元，占 7.73%，为关联方	关联销售需要与同业竞争承诺、集团内部协同一起跟踪。1
下游客户	其他未实名客户	前五大客户中客户 1/2/3 合计 13.12 亿元	公司未披露客户名称，不做客户映射。1
上游供应商	中国电气装备及其所属企业	采购 13.11 亿元，占年度采购总额 7.31%	关联采购比例不高，但需关注集团内供应链定价与信用周期。1
上游供应商	功率半导体、电子元器件、铜铝钢、开关器件、结构件、工程服务	前五名供应商采购合计 23.76 亿元，占 13.25%	单一供应商风险相对客户集中度更低；原材料和电力电子器件价格影响毛利率。1
政策/项目	国家能源局电网工程投资、特高压建设、数据中心绿色低碳政策	2025 年 1-10 月电网工程完成投资 4,824 亿元，同比 +7.2%	行业 beta 用电网投资和招标验证，不用 AI 叙事替代订单。9

6. 同业硬指标对比表

公司	2025 收入	归母净利润	毛利率	现金流/订单	客户集中度	技术代际	估值锚	来源
许继电气	149.92 亿元	11.67 亿元	23.36%	CFO 26.70 亿元；2026 年特高压中标 12.75 亿元	前五大客户 68.37%；国家电网 51.89%	特高压换流阀、直流控保、智能变配电、智能电表	2026-06-12 市值约 226 亿元，静态 PE 19.4x	178
国电南瑞	662.29 亿元	82.79 亿元	未在本页重算	智能电网与电力信息化龙头	国网体系强相关	电网自动化、继保、调度、数能融合	A 股电网自动化龙头溢价	10
平高电气	125.17 亿元	11.20 亿元	23.92%	高压开关和特高压设备链	国网/集团客户强相关	GIS、断路器、开关成套	与许继同属中国电气装备体系可比	11
思源电气	215.39 亿元	31.50 亿元	30.77%	经营现金流 22.34 亿元；新增订单 288.91 亿元	海内外电力设备客户更分散	开关、变压器、SVG、储能、电力电子	高成长和海外化给更高估值	12
四方股份	81.93 亿元	8.29 亿元	30.22%	新签合同额约 100 亿元	电网二次设备客户为主	继保、自动化、电力电子、SST/构网型储能	小而专，盈利率高	13

对比结论：许继电气的收入规模低于国电南瑞和思源电气，利润率低于思源电气和四方股份，但在特高压直流换流阀、直流控保和国网直流输电项目中的弹性更集中。其估值不应简单按“AI 电力”重估，而应按“主配网稳定现金流 + 特高压订单期权 + 低毛利新业务修复”三段拆开看。

7. 护城河

1. 特高压直流业绩壁垒：公司披露形成了由 +/-1100 千伏及以下特高压直流输电、+/-800 千伏及以下柔性直流输电、直流输电检修和实验服务构成的业务体系，主要产品包括换流阀、直流量测设备、直流输电控制保护系统、直流仿真系统等。3
2. 电网客户认证与交付壁垒：国网直流输电和配网设备对安全性、历史业绩、交付能力和售后响应要求高，替换成本高。2025 年国家电网及所属企业贡献 51.89% 销售额，说明公司与核心客户深度绑定。1
3. 产品组合完整：从特高压、智能变配电、智能电表、智能中压到新能源/储能和充换电，公司可以覆盖主网、配网和用户侧多个电压等级，利于在大型项目中打包获取设备订单。1
4. 研发与首台套：2025 年研发投入 8.56 亿元，占收入 5.71%；混合换相换流阀、高电压 IGBT 器件的换流阀等 4 项产品入选国家首台套重大装备名录，技术迭代仍在进行。1
5. 现金与资产负债表：2026Q1 货币资金 72.66 亿元，长期借款 2.75 亿元、一年内到期非流动负债 1.30 亿元、租赁负债 0.34 亿元，净现金状态给项目履约和研发投入提供缓冲。2

8. 财务质量（近 4-6 季度）

期间	收入	归母净利润	经营现金流	质量判断
2025Q1	23.48 亿元	2.08 亿元	1.63 亿元	收入低基数但利润率较好，回款为正。1
2025Q2	40.99 亿元	4.26 亿元	9.57 亿元	半年报显示 H1 收入 64.47 亿元、归母净利 6.34 亿元，Q2 是全年利润峰值。13
2025Q3	30.06 亿元	2.68 亿元	7.95 亿元	收入回落但现金流维持较强，项目回款改善。1
2025Q4	55.38 亿元	2.66 亿元	7.56 亿元	收入确认集中，但利润率被产品结构/费用/减值影响，经营现金流仍健康。1
2025A	149.92 亿元	11.67 亿元	26.70 亿元	收入下滑 12.27%，净利增长 4.50%，核心是毛利率提升和回款改善。1
2026Q1	23.78 亿元	1.11 亿元	-1.94 亿元	利润同比 -46.50%，现金流转负；需用 Q2/Q3 交付恢复验证全年质量。2

财务质量的核心矛盾是“利润率改善 vs 收入下滑”。2025 年综合毛利率 23.36%，同比提升 2.59pct；但新能源及系统集成收入同比 -42.34%、直流输电系统收入同比 -29.47%，说明高叙事业务在收入端并未线性增长。2026 年若特高压中标转合同并确认，直流输电系统收入恢复会显著改善产品结构；若交付延后，公司仍主要依靠智能变配电和智能电表维持现金流。

9. 业绩传导路径

公司业绩从政策到利润的传导链条为：

算力/新能源用电增长 -> 电网投资与特高压/配网招标 -> 中标公示 -> 商务合同 -> 生产交付 -> 收入确认 -> 回款 -> 经营现金流

短周期看，最硬的先行指标是招标和中标。2026-05-08 的 12.75 亿元特高压直流输电相关产品中标，若按 2025 年直流输电系统 32.71% 毛利率粗略测算，对应潜在毛利约 4.17 亿元；但公告明确尚未签署正式商务合同，交货时间以最终合同为准，因此不能直接并入 2026 年收入预测。18

中周期看，国家能源局披露 2025 年 1-10 月电网工程完成投资 4,824 亿元，同比 +7.2%；这类电网投资增速比单个数据中心新闻更能解释许继电气的收入基础。9

长期看，AI 算力对许继电气的拉动并非“每新增一台 GPU 就对应一件许继产品”，而是通过更高的电力负荷、更严格的 PUE、更高的绿电比例和更复杂的源网荷储协同，推动主网、配网、储能和用户侧供电升级。模型上应拆成：电网基建收入 = 招标金额 × 中标份额 × 交付确认率，数据中心相关收入 = 数据中心电力项目数 × 单项目供配电设备金额 × 公司中标率。

10. SOTP 估值表

估值基准采用 2025 年分产品收入、2026Q1 净现金约 68.3 亿元、总股本约 10.19 亿股。倍数为投研情景假设，不是公司指引。

情景	直流输电 EV/Sales	智能变配电 EV/Sales	智能电表 EV/Sales	智能中压 EV/Sales	新能源/充换电 EV/Sales	净现金	目标市值	股价
Bear	1.5x	1.0x	0.8x	0.9x	0.6x	68 亿元	201 亿元	19.7 元
Base	2.5x	1.3x	1.0x	1.2x	0.8x	68 亿元	247 亿元	24.2 元
Bull	4.0x	1.8x	1.2x	1.5x	1.2x	68 亿元	311 亿元	30.5 元

与 2026-06-12 收盘 22.20 元比较，Base 情景约有 9% 上行。这个 SOTP 对直流输电恢复给了溢价，但没有把全部电网装备收入按 AI 主题倍数重估；若 2026 年特高压订单转化慢、Q1 利润下滑延续，Bear 情景更有约束力。7

11. 催化（带时点）

• [已发生] 2026-04-11：披露 2025 年报，收入 149.92 亿元、归母净利润 11.67 亿元、经营现金流 26.70 亿元，毛利率 23.36%。1
• [已发生] 2026-04-11：披露 2026Q1，收入 23.78 亿元、归母净利润 1.11 亿元、经营现金流 -1.94 亿元，利润短期承压。2
• [已发生] 2026-05-08：公告中标国家电网 2026 年特高压项目新增第一次设备公开招标采购，直流输电相关产品合计 12.75 亿元。8
• [已发生] 2026-05-29：披露 2025 年度股东会决议公告及多项治理制度，完成年度股东会相关程序。14
• [2026H2 跟踪] 特高压中标项目正式合同、交货排期和收入确认节奏；若在年内进入生产交付，会修复直流输电系统收入增速。
• [2026H2 跟踪] 国家能源局月度电网工程投资和国网特高压/配网招标批次；若电网投资增速维持高位，智能变配电和智能中压需求更可持续。9

12. 核心风险（带情景）

• 订单转化风险：若 12.75 亿元特高压中标项目签约或交付延后，2026 年直流输电系统收入恢复可能低于市场预期；Bear 情景下直流输电仍按低倍数估值。8
• 利润率风险：2026Q1 归母净利润同比 -46.50%，若 Q2/Q3 不能修复，说明 2025 年毛利率改善难以延续，Base SOTP 需要下修。2
• 客户集中风险：2025 年前五大客户占比 68.37%，国家电网及所属企业占 51.89%；若国网采购节奏、招标规则或付款周期变化，公司收入和现金流会同步受影响。1
• 新能源及系统集成风险：2025 年该业务收入 14.21 亿元、同比 -42.34%、毛利率 13.80%，若储能/源网荷储项目竞争继续压价，AI 绿色电力叙事不一定转化为利润。1
• 应收与回款风险：2026Q1 应收账款 64.60 亿元，虽然较 2025 年末 71.00 亿元下降，但项目制业务仍会带来现金流季节性；Q1 CFO 已转负。2
• 估值主题风险：若市场把全部电网装备收入按 AI 数据中心资产定价，而公司未披露数据中心收入，后续可能因证据不足出现估值回撤。

13. 跟踪指标

频率	指标	强弱阈值	来源
每月	国家能源局电网工程完成投资	同比双位数为强；低个位数为弱	国家能源局月度统计。9
每批招标	国家电网特高压、直流控保、换流阀中标金额	单批 10 亿元以上对许继直流输电有明显弹性	公司公告 / 国网电子商务平台。8
每季度	收入与归母净利润	收入恢复且利润同比转正为拐点	季报 / 年报。12
每季度	综合毛利率与直流输电毛利率	综合毛利率 >23%、直流输电 >32% 为强	年报分产品表。1
每季度	经营现金流与应收账款	CFO 连续为正、应收下降为强	现金流量表 / 资产负债表。2
半年	数据中心源网荷储绿电直供项目披露	明确客户/金额/产品为强；仅概念表述不计入模型	公司公告、调研纪要、年报经营讨论。1
年度	国际收入	2025 年国际收入 5.37 亿元，同比 +73.37%；维持高增说明海外拓展有效	年报地区收入。1

14. 最新事件

1. [已发生] 2026-04-11：公司发布 2025 年年度报告，披露收入 149.92 亿元、归母净利润 11.67 亿元、经营现金流 26.70 亿元；智能变配电系统为最大产品收入来源，直流输电系统收入 10.18 亿元。1
2. [已发生] 2026-04-11：公司发布 2026 年一季度报告，披露收入 23.78 亿元、归母净利润 1.11 亿元、经营现金流 -1.94 亿元；短期利润同比明显下滑。2
3. [已发生] 2026-05-08：公司披露国家电网 2026 年特高压项目新增第一次设备公开招标采购中标结果，金额 12.75 亿元，产品为换流阀和直流控制保护系统。8
4. [已发生] 2026-05-29：公司披露 2025 年度股东会决议公告及信息披露事务管理制度、投资者关系管理制度等制度文件，治理更新完成披露。14
5. [已发生] 2026-06-12：许继电气收盘 22.20 元，总市值约 226 亿元；这是本文估值锚点的最新完整交易日价格。7

15. 来源

• 来源：许继电气 2025 年年度报告 — 巨潮资讯 / 许继电气 — 2026-04-11 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-11/1225096177.PDF
• 来源：许继电气 2026 年一季度报告 — 巨潮资讯 / 许继电气 — 2026-04-11 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-11/1225096189.PDF
• 来源：许继电气 2025 年半年度报告 — 巨潮资讯 / 许继电气 — 2025-08-21 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-21/1224525622.PDF
• 来源：许继电气 2024 年年度报告 — 巨潮资讯 / 许继电气 — 2025-04-11 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-04-11/1223055724.PDF
• 来源：数据中心绿色低碳发展专项行动计划 — 国家发展改革委等 — 2024-07 — www.ndrc.gov.cn/xwdt/tzgg/202407/P020240723625616053849.pdf
• 来源：工业和信息化部等六部门印发《算力基础设施高质量发展行动计划》 — 国家互联网信息办公室转载 — 2023-10-10 — www.cac.gov.cn/2023-10/10/c_1698598959340810.htm
• 来源：许继电气实时行情接口 — 腾讯证券行情 — 2026-06-12 收盘 — qt.gtimg.cn/q=sz000400
• 来源：许继电气关于产品中标的自愿性信息披露公告 — 巨潮资讯 / 许继电气 — 2026-05-08 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-05-08/1225281351.PDF
• 来源：国家能源局发布 2025 年 1-10 月份全国电力工业统计数据 — 国家能源局 — 2025-11-25 — www.nea.gov.cn/20251125/c08a5f9b4a54481696a432ecd6c70dd3/c.html
• 来源：国电南瑞 2025 年年度报告摘要/公告页 — 新浪财经转载交易所公告 — 2026-05 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12278691&stockid=600406
• 来源：河南平高电气股份有限公司 2025 年年度股东会会议资料 — 公开披露文件 — 2026-05 — dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260511/2c899bcb343c4a5ea9c70daac73824ec.PDF
• 来源：思源电气 2025 年年度报告摘要 — 巨潮资讯 / 思源电气 — 2026-04-18 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-18/1225117828.PDF
• 来源：四方股份 2025 年年报点评与公告数据摘要 — 东方财富研报中心 — 2026-03 — emweb.eastmoney.com/PC_HSF10/ResearchReport/Index?code=SH601126&type=soft
• 来源：许继电气 2025 年度股东会决议公告 — 巨潮资讯 / 许继电气 — 2026-05-29 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-05-29/1225335938.PDF

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