1. 投资摘要
中科曙光是中国高端计算、AI 服务器、液冷数据中心和国产算力基础设施核心厂商，FY2025 收入 149.64 亿元、同比 +13.81%，归母净利 21.76 亿元、同比 +13.87%，扣非净利 18.38 亿元、同比 +33.97%。1
2026Q1 收入 31.99 亿元、同比 +23.71%，归母净利 2.28 亿元、同比 +22.19%，扣非净利 1.64 亿元、同比 +53.30%；收入与扣非利润同步改善，是国产 AI 算力需求进入报表的直接证据。2
公司不披露“AI 服务器收入”单项，本文 AI 相关收入用 高端计算机 + 存储 + 数据中心产品 + 液冷相关服务 代理；海光信息、曙光数创等权益资产贡献会影响净利，但不等同于服务器主业收入。1 3
与浪潮信息、联想、新华三、紫光股份等规模型服务器厂商相比，中科曙光收入体量较小但国产 CPU/GPU 适配、液冷和政企/HPC 客户属性更强，毛利率明显高于低毛利 ODM/集成型服务器厂商。1 4
估值的关键反证不是短期订单，而是国产 AI 加速卡供给、政企预算和高毛利软件/服务占比；若 2026 年收入增速低于 15% 或毛利率跌破 27%，应下修 SOTP 中高端计算倍数。
2. 产业链位置
中科曙光处于 AI 服务器链的“中国国产算力整机与系统集成”层，上游包括 CPU/GPU/AI 加速卡、HBM/DRAM、SSD、网卡、交换芯片、PCB、电源和液冷部件，下游包括超算中心、政企云、运营商、科研院所、金融和工业客户。若提到 NVIDIA 数据中心 GPU，其 FY27Q1 Data Center revenue 为 US$75.2B，必须使用字典锁定口径 [NVDA]；若提到 SK Hynix HBM 供给，使用字典 HBM/财务锁定值，不在本页重写。
公司与浪潮信息的差异在客户和毛利：浪潮信息 FY2025 收入约 1,647.82 亿元、服务器收入占比约 93.82%，但毛利率约 4.88%；中科曙光 FY2025 收入 149.64 亿元、毛利率 30.58%，更像高端计算系统、国产生态和数据中心解决方案组合。1 4
3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）
口径 FY2024 FY2025 2026Q1 公式 / 判断 集团收入 131.48 亿元 149.64 亿元 31.99 亿元 年报 / 一季报披露1 2 高端计算 / 服务器代理 未单列 未单列 未单列 AI 相关收入代理 = 高端计算机 + 存储 + 数据中心产品中可归因于训练/推理/超算的收入液冷 / 数据中心代理 未单列 未单列 未单列 曙光数创等生态公司提供液冷数据中心暴露，但上市公司不单列该项收入3 归母净利 19.11 亿元 21.76 亿元 2.28 亿元 权益投资收益影响净利，不能直接当服务器利润1 2 扣非净利 13.72 亿元 18.38 亿元 1.64 亿元 更接近主业利润质量1 2 经营现金流 27.22 亿元 13.13 亿元 待披露 年度现金流同比 -51.75%，说明回款和营运资本需跟踪1
季度桥：2025H1 收入 58.50 亿元、同比 +2.41%；2025Q1-Q3 收入 88.20 亿元；FY2025 全年 149.64 亿元，推算 2025Q4 收入约 61.44 亿元；2026Q1 收入 31.99 亿元、同比 +23.71%。1 2 5 6
4. 核心产品（含收入贡献）
产品 / 平台 定位 收入贡献 AI 驱动 状态 证据 高端计算机 / AI 服务器 训练、推理、HPC、政企算力集群 未单列；集团 FY2025 收入 149.64 亿元 国产模型训练、政企私有化推理、超算更新 已量产 1 2 存储与数据基础设施 并行存储、分布式存储、数据管理 未单列 训练数据吞吐、推理缓存、政企数据湖 已量产 1 液冷数据中心解决方案 冷板 / 浸没 / 数据中心工程生态 未单列 高功率机柜与 PUE 改善 已商用 3 云计算与软件服务 政企云、算力调度、运维 未单列 国产 AI 集群的管理层 已商用 1 生态权益资产 海光信息、中科星图、曙光数创等 体现在投资收益 / 权益法 芯片、卫星数据、液冷生态协同 持股生态 1 5
5. 上游供应商 / 下游客户
环节 关键变量 对中科曙光影响 风险情景 来源 国产 CPU / AI 芯片 供给、性能、软件栈 决定国产 AI 服务器交付能力和单机价值量 芯片交付延后 1-2 季，收入确认后移 1 HBM / DRAM / SSD 内存价格与供给 推高 BOM，影响服务器毛利 存储涨价压缩项目毛利 1 液冷部件 冷板、CDU、泵阀、换热 高功率机柜提升系统价值 客户暂缓液冷部署，ASP 下行 3 政企 / 科研 / 超算客户 预算和验收节奏 决定收入季节性和回款 项目验收集中在 Q4，现金流波动 1 2 运营商 / 云客户 AI 集群采购 拉动标准化服务器和存储 价格竞争压低毛利 1 4
6. 同业硬指标对比表
公司 相关业务收入 同比增速 毛利率 净利率 FCF / OCF 质量 客户集中度 技术代际 估值口径 反证条件 中科曙光 FY2025 149.64 亿元 +13.81% 30.58% 14.42% OCF 13.13 亿元 政企/科研分散，单一客户待披露 国产高端计算 + 液冷 SH 2026-05-28 收盘待复核 2026 收入 <170 亿元 浪潮信息 FY2025 1,647.82 亿元 +43.25% 4.88% 1.46% OCF 54.53 亿元 CSP/运营商大客户 AI 服务器规模交付 SZ 2026-05-28 收盘待复核 毛利率 <4.5% 联想 FY25/26 ISG US$19.2B +32% 集团 GM 15.4% 集团 NM 2.3% 集团 FCF 待补 全球 CSP / 企业 GB300 NVL72、Neptune 液冷 HK 2026-05-28 收盘待复核 ISG 转亏 Dell FY26 AI server shipment 指引 / backlog 待补 高增 服务器毛利承压 待补 待补 大型云客户集中 NVIDIA rack 服务器 美股字典外 C 级 AI backlog 下滑 Supermicro FY2025 服务器收入待补 高波动 低双位数毛利 待补 待补 CSP 集中 DLC rack-scale 美股 C 级 毛利率 <10% 华勤技术 FY2025 数据中心未单列；集团 1,714.37 亿元 +56.02% 7.97% 2.39% OCF 下滑需跟踪 全球头部客户 ODM AI 服务器 / 交换机 SH 2026-05-28 收盘待复核 数据中心百亿收入不兑现
7. 护城河
国产高端计算生态：公司长期服务超算、科研和政企客户，整机、存储、软件和运维一体化能力比单纯 ODM 更强。1
毛利结构：FY2025 毛利率 30.58%，远高于浪潮信息 4.88% 和华勤技术 7.97% 的低毛利硬件集成口径，说明其产品/客户结构存在溢价。1 4 7
生态权益协同：海光信息、曙光数创、中科星图等生态资产使公司具备芯片、液冷、数据应用的协同叙事，但投资收益需要与主业利润分开观察。1 3
政企认证周期：国产算力项目认证、适配和运维周期较长，进入后替换成本高；反面是预算和验收节奏更慢。1
8. 财务质量（近 4-6 季度）
季度 收入 同比增速 毛利率 GAAP 净利 经营利润 / 扣非净利 FCF / OCF FCF margin 质量判断 2025H1 58.50 亿元 +2.41% 待披露 7.29 亿元 待披露 待披露 待披露 收入低速，权益收益支撑利润5 2025Q1-Q3 88.20 亿元 +9.68% 24.45% 推算 待披露 待披露 待披露 待披露 Q3 后收入明显加速6 2025Q4 61.44 亿元推算 待披露 待披露 待披露 待披露 待披露 待披露 年末验收集中，需看应收回款 FY2025 149.64 亿元 +13.81% 30.58% 21.76 亿元 扣非 18.38 亿元 OCF 13.13 亿元 8.8% 盈利质量改善但现金流下降1 2026Q1 31.99 亿元 +23.71% 26.55% 推算 2.28 亿元 扣非 1.64 亿元 待披露 待披露 扣非利润弹性强于收入2
9. 业绩传导路径
国产大模型 / 政企私有化 AI
-> 国产 CPU/GPU 适配与服务器采购
-> 高端计算机 + 存储 + 液冷数据中心方案
-> 项目验收确认收入
-> 毛利率 × 费用率 × 权益投资收益
-> 扣非净利、经营现金流和估值倍数
可算模型：若 2026E 集团收入 178 亿元、毛利率 29%、费用率 15%、投资收益 5 亿元、税率 15%，则归母净利约 26.5 亿元；若收入只达 165 亿元且毛利率降至 27%，归母净利约 22 亿元，估值应回到稳态硬件公司口径。
10. SOTP 估值表
情景 / 模块 2026E 基础假设 倍数 / 折现 估值贡献 公式 来源 压力情景：高端计算与存储 净利 18 亿元 28x PE 504 亿元 18 × 28情景假设1 2 压力情景：生态权益价值 权益资产折价价值 180 亿元 0.7x 126 亿元 180 × 0.7情景假设1 压力情景：净现金调整 30 亿元 加回 30 亿元 现金 - 有息债务 近似1 中性：高端计算与存储 净利 22 亿元 38x PE 836 亿元 22 × 38情景假设1 2 中性：生态权益价值 权益资产折价价值 220 亿元 0.8x 176 亿元 220 × 0.8情景假设1 中性：净现金调整 35 亿元 加回 35 亿元 现金 - 有息债务 近似1 上行情景：AI 国产算力平台 净利 28 亿元 48x PE 1,344 亿元 28 × 48情景假设1 2 上行情景：生态权益价值 权益资产折价价值 260 亿元 1.0x 260 亿元 260 × 1.0情景假设1 上行情景：净现金调整 40 亿元 加回 40 亿元 现金 - 有息债务 近似1
估值纪律：A 股使用 2026-05-28 收盘作为锚点；若行情源未能直接取得官方收盘，本页不把盘中价写成事实。SOTP 是情景估值，不替代交易日收盘市值。
11. 催化（4-6 条带时点）
[已发生] 2026-04-15，公司披露 FY2025 年报，收入 149.64 亿元、扣非净利 18.38 亿元、毛利率 30.58%。1
[已发生] 2026-04-24，公司披露 2026Q1 收入 31.99 亿元、同比 +23.71%，扣非净利同比 +53.30%。2
[指引] 2026 年后续季度，若 Q2/Q3 收入继续 20%+，市场会把 2026E 收入中枢上修至 175-185 亿元。
[行业预测] 2026 年，国产算力采购、政企私有化模型部署和液冷机房改造是需求催化，需以招标和公司公告验证。
[供应链估算] 2026H2，国产 AI 芯片供给若改善，高端计算订单交付弹性可能高于 2025Q4。
12. 核心风险（4-6 条带情景）
芯片供给风险：国产 AI 加速卡若延迟 1-2 季，服务器收入确认后移，2026E 收入可能低于 165 亿元。
现金流风险：FY2025 OCF 13.13 亿元、同比 -51.75%，若应收和存货继续上升，扣非利润质量会打折。1
毛利率风险：若运营商 / 云客户价格竞争加剧，毛利率从 30.58% 降至 27%，净利弹性会明显收缩。1
权益投资收益波动：生态资产贡献可能放大利润波动，扣非主业与投资收益需拆开看。1
估值风险：若市场按普通硬件公司 25-30x PE 定价，中性 SOTP 的 38x 主业倍数难以维持。
13. 跟踪指标
频率 指标 判断阈值 数据来源 每季度 收入增速 低于 +15% 为国产 AI 订单转化不足 季报 每季度 毛利率 低于 27% 视为价格竞争恶化 季报 / 年报 每季度 扣非净利率 低于 10% 说明主业利润质量转弱 季报 每季度 OCF / 收入 低于 5% 且应收上升为回款风险 现金流量表 半年 国产芯片适配与液冷项目 新增案例低于预期为技术/客户反证 公司公告 / 招标
14. 最新事件（含分级）
[已发生] 2026-04-15，中科曙光披露 FY2025 年报，营业收入 149.64 亿元、归母净利 21.76 亿元、经营现金流 13.13 亿元，A 级。1
[已发生] 2026-04-24，中科曙光披露 2026Q1 收入 31.99 亿元、归母净利 2.28 亿元，B 级 / 季报 A 级待官方 PDF 复核。2
[已发生] 2025-08-29，公司 2025 半年报披露 H1 收入 58.50 亿元、归母净利 7.29 亿元，A 级。5
[行业预测] 2026 年，国产算力和液冷数据中心需求延续，但公司未披露 AI 服务器独立收入，预测只能作为情景，不作为事实。
[供应链估算] 2026H2，国产 AI 芯片和高功率机柜交付若改善，将影响 Q4 收入季节性。
15. 来源
来源：曙光信息产业股份有限公司 2025 年年度报告 — 中科曙光 / 上交所披露 — 2026-04-15 — stockmc.xueqiu.com/202604/603019_20260415_7K80.pdf
来源：中科曙光 2026 年一季报解读 / 季报摘要 — 新浪财经转载公告数据 — 2026-04-24 — finance.sina.com.cn/roll/2026-04-24/doc-inhvrhty3165118.shtml （C，待官方 PDF 复核）
来源：曙光数创 / 液冷数据中心相关公开材料 — 公司公告与公开资料 — 2025-2026 — www.sugon.com/
来源：浪潮信息 2025 年年度报告摘要与分析 — 上海证券报 / 巨潮资讯 — 2026-04-11 — paper.cnstock.com/html/2026-04/11/content_2198914.htm
来源：曙光信息产业股份有限公司 2025 年半年度报告 — 公司公告 — 2025-08-29 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-29/1224607447.PDF
来源：曙光信息产业股份有限公司 2025 年第三季度报告 — 公司公告 — 2025-10-31 — cniis.aastocks.com/CNSESH_STOCK/2025/2025-10/2025-10-31/11570661.pdf
来源：华勤技术股份有限公司 2025 年年度报告 — 巨潮资讯 — 2026-03-24 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-24/1225025934.PDF
source: 公开披露与公开资料整理
本页仅用于产业链学习、信息检索和研究辅助；不构成投资建议，不预测涨跌，不提供买卖、仓位或目标价建议。
