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L3 公司投研页 · 2026-05-28

联想集团

Lenovo Group Limited

联想集团 位于基础设施层，当前研究入口聚焦 服务器与PCB 的产业链位置、财务质量、上下游约束与反证指标。港股 数据只作研究参考，不构成投资建议。

研究定位 基础设施层

服务器与PCB

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1. 投资摘要

  • 联想集团是全球 PC 龙头，同时是 AI 服务器、液冷基础设施和混合 AI 解决方案供应商；FY25/26 集团收入 US$83.075B、同比 +20%，权益持有人应占净利 US$1.912B、同比 +38%。1
  • Infrastructure Solutions Group（ISG）FY25/26 收入 US$19.2B、同比 +32%，实现全年盈利；Q4 ISG 收入 US$5.6B、同比 +37%，经营利润 US$202M，是 AI 服务器链最直接的业务线。12
  • Q4 FY25/26 AI 相关收入同比 +84%，占集团收入 38%；全集团 AI 相关收入约等于 Q4 revenue US$21.588B × 38% = US$8.20B，但该口径横跨 AI PC、AI 服务器和 AI 服务，不等于 ISG AI 服务器收入。13
  • 联想 AI server pipeline 已从 Q3 FY25/26 的 US$15.5B 增至 FY25/26 末约 US$21B，且披露首批 GB300 NVL72 rack 级方案出货；若提到 NVIDIA，使用字典锁定 [NVDA]。24
  • 估值核心是 ISG 从“收入拖累利润”变为“规模增长 + 盈利转正”；反证是 CSP AI 服务器毛利薄，若 ISG 经营利润率不能稳定在 3%-5%，集团仍主要按 PC + 服务公司估值。

2. 产业链位置

联想位于 AI 服务器链的全球整机、rack-scale 集成、液冷和企业混合 AI 方案层。上游依赖 NVIDIA / AMD / Intel / SK Hynix / Micron / Samsung、网卡交换、PCB、电源与液冷部件；下游包括全球云服务商、企业数据中心、边缘 AI 客户和 PC/设备用户。

与浪潮信息相比，联想拥有全球渠道、PC 现金流和 SSG 高利润服务业务，ISG 规模约 US$19.2B，按 7.8 汇率约 1,498 亿元，接近浪潮信息 FY2025 收入 1,647.82 亿元；与中科曙光相比，联想更全球化、更 CSP 化，毛利率和利润率受 AI 服务器低毛利约束更明显。156

3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）

口径FY24/25FY25/26Q4 FY25/26公式 / 判断
集团收入US$69.077BUS$83.075BUS$21.588B公司披露1
集团净利US$1.384BUS$1.912BUS$0.521B权益持有人应占利润1
ISG 收入约 US$14.5B 推算US$19.2BUS$5.6BFY25/26 +32%；Q4 +37%12
ISG 经营利润亏损 / 低位全年盈利，YoY 改善 US$142MUS$202MQ4 operating margin 约 3.6%12
AI 相关收入未统一披露未统一披露约 US$8.20BQ4 revenue 21.588 × AI revenue mix 38%，包含设备、服务器、服务3
AI server pipeline待补US$21B 级US$21B 级pipeline，不是已确认收入24

季度桥：Q1 FY25/26 集团收入约 US$18.8B，Q2 创历史新高，Q3 US$22.204B，Q4 US$21.588B；ISG 在 Q3 披露 AI server pipeline US$15.5B，Q4 / FY25/26 末升至约 US$21B。147

4. 核心产品（含收入贡献）

产品 / 平台定位收入贡献AI 驱动状态证据
ThinkSystem AI serversGPU 训练 / 推理服务器ISG US$19.2B 的一部分CSP 与企业 AI 集群规模交付12
GB300 NVL72 rack 级方案NVIDIA Blackwell rack-scale未单列高密度训练 / 推理首批出货24
Lenovo Neptune liquid cooling服务器液冷未单列高功率 GPU rack 降 PUE商用扩大4
Hybrid AI Advantage基础设施 + 模型工厂 + agent 方案横跨 ISG / SSG企业私有 AI推广中7
AI PC / IDG端侧 AI 设备IDG 收入一部分AI PC 更新周期规模销售17
SSG 服务支持、托管、项目方案Q4 SSG US$2.56B 左右AI 部署服务 attach高利润27

5. 上游供应商 / 下游客户

环节关键变量对收入影响对毛利 / 现金流影响来源
NVIDIA GPU / rackGB300 NVL72 交付拉动 AI 服务器 ASP 与 pipeline 转收入GPU 成本高、毛利薄24
Intel / AMD CPU通用服务器平台支撑企业与边缘服务器竞争激烈，毛利稳定性一般1
DRAM / HBM / SSD内存供给和价格影响交付能力存储涨价压缩 ISG 毛利1
CSP 客户大规模 AI 集群推动 ISG 高增大客户议价，可能低毛利12
企业 / 边缘客户私有 AI 与混合云提高方案和服务 attachSSG 拉升利润率7

6. 同业硬指标对比表

公司相关业务收入同比增速毛利率净利率FCF / OCF 质量客户集中度技术代际估值口径反证条件
联想 ISGFY25/26 US$19.2B+32%集团 15.4%集团 2.3%待年报现金流表CSP + 企业GB300 NVL72、NeptuneHK 2026-05-28 收盘待复核ISG margin <1%
浪潮信息FY2025 服务器 1,546.05 亿元+47.69%4.88%1.46%OCF 54.53 亿元CSP/运营商AI 服务器SZ 待复核毛利 <5%
Dell ISGAI server shipment/backlog 待补高增中低双位数待补待补CSP 集中NVIDIA rack美股 C 级backlog 下滑
HPEAI systems / HPC 待补高增待补待补待补企业/HPCCray + AI systems美股 C 级AI backlog 不转收入
SupermicroFY2025 收入待补高波动低双位数待补待补CSP 集中DLC rack美股 C 级毛利 <10%
中科曙光FY2025 149.64 亿元+13.81%30.58%14.42%OCF 13.13 亿元政企/科研国产高端计算SH 待复核收入 <170 亿元

7. 护城河

  1. 全球制造和供应链：联想拥有跨区域制造和交付能力，适合承接全球 CSP / 企业 AI 服务器订单。1
  2. 液冷技术：Neptune liquid cooling 已经形成产品化标签，高功率 GPU rack 提升其差异化。4
  3. PC + 服务器 + 服务组合：IDG 提供规模现金流，ISG 提供 AI 增长，SSG 提供利润率支撑。17
  4. 客户覆盖：从 AI PC 用户、企业 IT 到全球 CSP 的覆盖，使 AI 收入不只依赖单一服务器订单。1
  5. 风险同源：CSP AI 服务器低毛利，若 pipeline 转收入但经营利润率低，规模护城河会被利润稀释抵消。

8. 财务质量（近 4-6 季度）

季度收入同比增速毛利率GAAP 净利经营利润 / 调整净利FCFFCF margin质量判断
Q1 FY25/26约 US$18.8B高双位数待补待补调整净利待补待补待补AI PC 与 ISG 同步增长7
Q2 FY25/26待补待补待补待补调整净利待补待补待补Hybrid AI 推进，SSG margin >22%8
Q3 FY25/26US$22.204B+18%15.1%US$0.546B调整净利 US$0.589B待补待补AI revenue mix 32%，pipeline US$15.5B4
Q4 FY25/26US$21.588B+27%16.4%US$0.521B调整净利 US$0.559B待补待补AI mix 38%，ISG Q4 profit US$202M12
FY25/26US$83.075B+20%15.4%US$1.912B调整净利 US$2.049B待年报现金流表待补三大业务全年均盈利1

9. 业绩传导路径

AI 训练 / 推理需求 + 企业私有 AI
  -> NVIDIA / AMD GPU rack 与液冷服务器订单
  -> ISG pipeline 转收入
  -> ISG 经营利润率从 0% 附近升至 3%-5%
  -> SSG 服务 attach 提高
  -> 集团净利率从 2% 向 3% 改善
  -> SOTP 中 ISG 和 SSG 重估

可算模型：若 FY26/27 ISG 收入 US$24B、经营利润率 4%，ISG 经营利润 US$0.96B；若 SSG 收入 US$11B、经营利润率 22%，SSG 经营利润 US$2.42B；IDG 稳态利润若维持 US$2.2B，集团经营利润有机会进入 US$5B 级别。

10. 情景观察表

情景IDG PC/设备ISGSSG净债务/少数权益使用边界
压力情景经营利润 US$2.0B经营利润 US$0.4B经营利润 US$2.2BUS$4.0B仅用于解释业务线利润弹性
中性情景经营利润 US$2.3B经营利润 US$1.0B经营利润 US$2.5BUS$4.0B需随 FY25/26 年报现金流和 ISG 利润率复核
乐观情景经营利润 US$2.6B经营利润 US$1.6B经营利润 US$2.8BUS$4.0B不推导市值目标、价格目标或交易方向

估值纪律：本页只讨论经营变量和业务线传导，不生成价格目标、交易方向或证券评级。汇率、股本和净债务仅能在正式披露文件中复核，不能用来生成交易价格结论。

11. 催化（4-6 条带时点）

  1. [已发生] 2026-05-22，联想披露 FY25/26 收入 US$83.075B、净利 US$1.912B，创历史高点。1
  2. [已发生] 2026-05-22，ISG FY25/26 收入 US$19.2B、全年盈利，Q4 经营利润 US$202M。12
  3. [已发生] 2026-05-22，Q4 AI 相关收入同比 +84%、占集团收入 38%。3
  4. [供应链估算] 2026H2，GB300 NVL72 rack-scale 方案若持续出货，ISG pipeline 转收入速度将加快。24
  5. [指引] 管理层提出未来两年收入超过 US$100B、净利率提升目标，需后续正式报告和业绩会复核。9

12. 核心风险（4-6 条带情景）

  1. ISG 低毛利风险：若 AI 服务器收入增长但经营利润率低于 1%，SOTP 中 ISG 只能按低倍数硬件业务估值。12
  2. CSP 客户集中风险：pipeline 大额订单若来自少数客户，推迟或砍单会造成季度波动。
  3. 上游供应风险：GPU、HBM 和高速网络供给决定 GB300 NVL72 交付，任何延迟都会后移收入。
  4. PC 周期风险：IDG 仍是集团收入和利润底盘，AI PC 若不能形成换机周期，集团估值上限受限。
  5. 汇率和贸易风险：全球供应链和中美技术限制可能影响服务器出货地区和毛利。

13. 跟踪指标

频率指标判断阈值数据来源
每季度ISG 收入增速低于 +20% 为 AI infra 放缓业绩稿
每季度ISG 经营利润率低于 1% 为盈利质量反证业绩稿
每季度AI revenue mix低于 30% 且下降为 AI 转型放缓业绩稿
每季度AI server pipeline低于 US$15B 或环比下降为订单风险业绩会
半年Neptune / GB300 出货案例无新增大型客户为技术反证公司公告

14. 最新事件（含分级）

  1. [已发生] 2026-05-22，联想发布 Q4 与 FY25/26 全年业绩，集团收入 US$83.075B、净利 US$1.912B，B 级。1
  2. [已发生] 2026-05-22，ISG FY25/26 收入 US$19.2B、同比 +32%，实现全年盈利，B 级。12
  3. [已发生] 2026-02-12，联想 Q3 FY25/26 披露 AI server pipeline US$15.5B，B 级。4
  4. [供应链估算] 2026Q4，行业媒体转述 Q4 ISG 收入 US$5.6B、AI pipeline US$21B、GB300 NVL72 首批出货，C 级辅助。2
  5. [指引] 2026-05 后，管理层中期目标为收入超过 US$100B 和净利率提升，需正式投资者材料跟踪。9

15. 来源

  • 来源：Lenovo Group Q4 and Full Year Financial Results 2025/26 — Lenovo Investor Relations — 2026-05-22 — investor.lenovo.com/en/financial/results/press_2526_q4.pdf
  • 来源：Lenovo FY25/26 results summary: ISG revenue, operating profit, AI pipeline — StorageNewsletter — 2026-05-28 — www.storagenewsletter.com/2026/05/28/lenovo-fiscal-4q-and-fy25-26-financial-results/
  • 来源：Lenovo earnings driven by AI revenue — TechTimes, citing Lenovo release — 2026-05-23 — www.techtimes.com/articles/317067/20260523/lenovo-earnings-driven-ai-revenue-q4-sales-hit-record-216-billion-ai-business-surges-84.htm
  • 来源：Lenovo Group Third Quarter Financial Results 2025/26 — Lenovo Investor Relations — 2026-02-12 — investor.lenovo.com/en/financial/results/press_2526_q3.pdf
  • 来源：浪潮信息 2025 年年度报告 / 摘要 — 浪潮信息 / 巨潮资讯 — 2026-04-11 — paper.cnstock.com/html/2026-04/11/content_2198914.htm
  • 来源：中科曙光 2025 年年度报告 — 中科曙光 — 2026-04-15 — stockmc.xueqiu.com/202604/603019_20260415_7K80.pdf
  • 来源：Lenovo Q1 FY2025/26 results — Lenovo StoryHub — 2025-08 — news.lenovo.com/pressroom/press-releases/q1-fy-2025-26/
  • 来源：Lenovo Second Quarter Financial Results 2025/26 — Nasdaq / Lenovo release — 2025-11-19 — www.nasdaq.com/press-release/lenovo-group-second-quarter-financial-results-2025-26-2025-11-19
  • 来源：Lenovo management medium-term targets coverage — 36Kr Europe — 2026-05 — eu.36kr.com/en/p/3825882103075720

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