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L3 公司投研页 · 2026-05-28

长鑫科技 / 长鑫存储

CXMT Corporation / ChangXin Memory Technologies

长鑫科技 / 长鑫存储 位于芯片与半导体层，当前研究入口聚焦 HBM与存储 的产业链位置、财务质量、上下游约束与反证指标。未上市 数据只作研究参考，不构成投资建议。

研究定位 芯片与半导体层

HBM与存储

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长鑫科技：国产 DRAM 龙头的 HBM 期权与 2026-2028 国产替代窗口

1. 投资摘要

  • 长鑫科技是中国第一、全球第四的 DRAM IDM，2025 年、，2026Q1 、，收入斜率已经从国产 DRAM 量产验证切换到价格周期和产能释放共振。1(A)
  • 公司 2025 年全球 DRAM 销售额份额为 7.67%，三星、SK 海力士、美光 2025 年份额分别为 33.96%、34.48%、23.41%，国产替代仍是“第 4 名追赶前 3 名”的结构，而不是短期重排全球格局。1(A)
  • 2025 年 DDR 系列收入 195.31 亿元、占主营收入 31.87%，LPDDR 系列收入 407.04 亿元、占 66.43%，HBM 收入未披露，任何“HBM 已规模贡献收入”的表述均需标 [未核实 — 待补 A/B 源]。1(A)
  • 2026H1 公司预计收入 1,100-1,200 亿元、 至 +677.31%，归母-570 亿元、同比转正，说明 DRAM 景气弹性已经进入利润表，但该指引不构成盈利承诺。1(A)
  • 投资结论是 2026-2028 年窗口更像“DDR5/LPDDR5X 现金流 + HBM3/HBM3E 国产验证期权”，核心反证是 2026 年 HBM 客户认证仍无 A/B 级披露、2026H2 DRAM 价格环比转弱超过 15%、或 2027 年前 3 大客户未出现国产 AI 加速卡导入。1(A)6(C)

2. 产业链位置

长鑫科技处在 HBM/DRAM 产业链的 IDM 环节，覆盖设计、晶圆制造、封装测试、模组和销售，2025 年在合肥、北京两地拥有 3 座 12 英寸 DRAM 晶圆厂，产能规模为中国第一、全球第四。1(A) 与 SK 海力士、三星、美光相比，公司优势在中国大陆客户、政策资金和本土供应链协同，短板在 HBM 认证历史、EUV/先进工艺、TSV 堆叠良率和 NVIDIA/AMD 生态验证周期。1(A)3(A) 与兆易创新等 Fabless 模式相比，长鑫承担制造资本开支和折旧压力，但在国产 DRAM 供给安全上具有更强定价和产能控制权。1(A)

3. AI 相关收入拆解

口径2023A2024A2025A2026Q1 / 2026H1E计算/判断
集团收入90.87 亿元1(A)241.78 亿元1(A)617.99 亿元1(A)Q1 508.00 亿元；H1E 1,100-1,200 亿元1(A)披露营业收入，2023-2025 CAGR 为 160.78%。1(A)
DDR 系列收入18.27 亿元1(A)31.74 亿元1(A)195.31 亿元1(A)待披露2025 DDR5 快速放量带动 DDR 收入占比升至 31.87%。1(A)
LPDDR 系列收入67.56 亿元1(A)197.98 亿元1(A)407.04 亿元1(A)待披露2025 LPDDR 收入占比 66.43%，仍是最大现金流来源。1(A)
HBM / AI 加速卡相关收入待披露待披露待披露[未核实 — 待补 A/B 源]招股书未单列 HBM、GDDR 或 AI 加速卡客户收入。1(A)
研发投入46.70 亿元1(A)63.41 亿元1(A)95.93 亿元1(A)待披露2023-2025 累计研发投入 206.05 亿元，占累计收入 21.67%。1(A)
经营现金流-72.72 亿元1(A)68.97 亿元1(A)365.20 亿元1(A)Q1 425.66 亿元1(A)2026Q1 现金流，主要由 DRAM 价格和收入跳升驱动。1(A)

季度桥：2026Q1 、、归母，2026H1 收入指引 1,100-1,200 亿元意味着 Q2 单季收入隐含 592-692 亿元，较 Q1 至 +36.2%。1(A)

4. 核心产品

产品代际参数/应用收入贡献量产状态证据
DDR4第 1-3 代平台延伸PC、服务器、工控并入 DDR 195.31 亿元2019 年 9 月推出 8Gb DDR4公司称实现中国大陆 DRAM “从零到一”。1(A)
DDR5第 4 代平台服务器、PC并入 DDR 195.31 亿元2024 年底量产、2025 年放量2025 DDR 收入同比 +515.36%。1(A)
LPDDR4X移动 DRAM智能手机、平板并入 LPDDR 407.04 亿元小米、OPPO、vivo、传音、联想供应链招股书披露进入主流终端厂商供应链。1(A)
LPDDR5/5X高端移动 DRAM移动设备、AI 终端并入 LPDDR 407.04 亿元2023 年量产、2024-2025 年放量2025 LPDDR 收入同比 +105.59%。1(A)
HBM3 / HBM3E高带宽内存AI 加速卡、本土 GPU收入待披露[未核实 — 待补 A/B 源]公开报道称 2026 年底前后推进 HBM3，但非公司披露。6(C)
DRAM 模组/晶圆模组与晶圆销售客户定制并入其他产品 10.41 亿元已销售公司可提供晶圆、芯片、模组等方案。1(A)

5. 上游 / 下游

上游依赖硅片、光刻胶、电子气体、化学品、备件、刻蚀/薄膜/量测设备和先进封装材料，2023 年前五大供应商采购额 23.25 亿元、占原材料采购 25.65%，说明原料集中度可控但高端设备和材料仍受外部限制。2(A) 下游以经销和直销并行，2025 年经销收入 523.16 亿元、占 85.38%，直销收入 89.59 亿元、占 14.62%，短期价格传导快于客户绑定，长期 HBM 则必须从经销型 DRAM 逻辑转向 AI 芯片客户联合验证逻辑。1(A)

6. 同业硬指标对比表

公司相关业务收入增速GMNMFCF margin客户集中度技术代际PE TTM反证条件
长鑫科技2025 DRAM 收入 617.99 亿元1(A)+155.60%1(A)40.99%1(A)11.56%1(A)59.09% = 365.20/617.991(A)经销 85.38%1(A)DDR5、LPDDR5/5X；HBM 待披露1(A)未上市，不适用HBM 收入/认证无 A/B 披露
Samsung Electronics2025 DRAM 份额 33.96%1(A)[未核实 — 待补 A/B 源]39.38%1(A)[未核实 — 待补 A/B 源][未核实 — 待补 A/B 源]大客户分散HBM3E/HBM4、DDR523.47x，2026-05-22，KRW，行情口径8(C)HBM4 认证继续落后 SK
SK hynix2025 收入 97.15 万亿韩元3(B)创历史高位3(B)60.41%1(A)44.2% = 42.95/97.153(B)[未核实 — 待补 A/B 源]AI/HBM 客户集中HBM3E、HBM427.89x，2026-05-20，KRW，行情口径9(C)NVIDIA HBM 份额下滑
MicronFY2025 收入 [未核实 — 待补 A/B 源]HBM 多十亿美元级指引4(A)39.79%1(A)[未核实 — 待补 A/B 源][未核实 — 待补 A/B 源]数据中心客户集中HBM3E、HBM443.8x，2026-05-28 盘中，USD，行情口径10(C)HBM 位份额低于 17%
Nanya Technology2025 收入 [未核实 — 待补 A/B 源][未核实 — 待补 A/B 源]22.51%1(A)[未核实 — 待补 A/B 源][未核实 — 待补 A/B 源]消费/利基 DRAMDDR4/DDR5 追赶P/S 25.0x，2026-03-27，TWD，行情口径11(C)DDR4 价格反转
Winbond2025 收入 [未核实 — 待补 A/B 源][未核实 — 待补 A/B 源][未核实 — 待补 A/B 源][未核实 — 待补 A/B 源][未核实 — 待补 A/B 源]利基存储Specialty DRAM/NOR38.25x，2026-05-22，TWD，行情口径12(C)利基 DRAM 供给过剩

7. 护城河

  1. 产能护城河：公司在合肥、北京拥有 3 座 12 英寸 DRAM 晶圆厂，2025 年产能规模中国第一、全球第四，供给安全属性强于中国大陆其他 DRAM 参与者。1(A)
  2. 技术迭代护城河：公司完成第 1 代到第 4 代工艺平台量产，并覆盖 DDR4、LPDDR4X、DDR5、LPDDR5/5X，技术路线从成熟制程向中高端 DRAM 延伸。1(A)
  3. 专利与人才护城河：截至 2025 年末，公司拥有境内专利 3,929 件、境外专利 3,043 件、研发人员 6,259 人，研发人员占员工 32.43%。1(A)
  4. 资金护城河：IPO 拟募资 295 亿元，其中 75 亿元用于晶圆制造量产线升级、130 亿元用于 DRAM 技术升级、90 亿元用于前瞻研发，2026-2028 年资本开支可见度高于未上市同业。1(A)
  5. 本土客户护城河：2025 年境内收入 262.22 亿元、占 42.79%，较 2023 年 20.05% 提升 22.74pct，国产客户导入方向明确。1(A)

8. 财务质量（近 4 个披露期）

期间收入同比/趋势GM净利润归母净利经营现金流FCF margin质量判断
2023A90.87 亿元1(A)周期低点-1.93%1(A)-192.25 亿元1(A)-163.40 亿元1(A)-72.72 亿元1(A)负值价格低点和折旧压力导致亏损。
2024A241.78 亿元1(A)+166.06%1(A)5.58%1(A)-90.51 亿元1(A)-71.45 亿元1(A)68.97 亿元1(A)28.53%规模改善但归母仍亏。
2025A617.99 亿元1(A)+155.60%1(A)40.99%1(A)71.44 亿元1(A)18.75 亿元1(A)365.20 亿元1(A)59.09%价格、结构、规模三重改善。
2026Q1508.00 亿元1(A)+719.13%1(A)待披露330.12 亿元1(A)247.62 亿元1(A)425.66 亿元1(A)83.79%价格景气进入利润和现金流。
2026H1E1,100-1,200 亿元1(A)+612.53% 至 +677.31%1(A)待披露660-750 亿元1(A)500-570 亿元1(A)待披露待披露未审计、非承诺指引。

9. 业绩传导路径

长鑫科技的业绩传导先由通用 DRAM 周期兑现，再由 HBM 国产替代决定估值上限：AI 服务器/HBM 挤占全球 DRAM 产能 -> DDR5/LPDDR5X 价格上涨 -> 长鑫 DDR/LPDDR ASP 和销量提升 -> 毛利率从 2024 年 5.58% 升至 2025 年 40.99% -> 经营现金流转强 -> IPO 募资升级工艺和前瞻研发 -> HBM3/HBM3E 客户验证 -> 国产 AI 芯片供应链本土化。1(A)

全球 AI 算力需求 + 海外 HBM 产能转移
  -> 常规 DDR5/LPDDR5X 供给收紧
  -> 长鑫 ASP 上行 + 产能利用率提高
  -> 现金流补研发和资本开支
  -> TSV/堆叠/测试/良率验证
  -> 国产 GPU/ASIC 客户导入
  -> HBM 收入从 0/待披露变为可核算

10. SOTP 估值表

估值纪律：公司截至 2026-05-28 未上市，不能写“收盘价、市值、PE TTM”为事实；本表使用 2026E 情景收入和发行后潜在股本进行情景估值，发行股数上限按 106.22 亿股、基础股本按 2025 年 EPS 反推约 624.95 亿股、发行后股本约 731.17 亿股估算，股本口径需待最终发行公告校准。1(A)

情景2026E 分部收入倍数/利润率分部价值净现金/净债务情景市值/每股折算公式
下行情景DDR/LPDDR 1,700 亿元、HBM 0 亿元DRAM 3.0x EV/Sales5,100 亿元+800 亿元现金情景1(A)5,900 亿元 / 8.07 元1,700×3.0 + 800
中性DDR/LPDDR 2,200 亿元、HBM 50 亿元DRAM 4.0x、HBM 8.0x9,200 亿元+1,000 亿元现金情景1(A)10,200 亿元 / 13.95 元2,200×4.0 + 50×8.0 + 1,000
上行情景DDR/LPDDR 2,600 亿元、HBM 200 亿元DRAM 4.5x、HBM 10.0x13,700 亿元+1,200 亿元现金情景1(A)14,900 亿元 / 20.38 元2,600×4.5 + 200×10.0 + 1,200

上表中的 HBM 50/200 亿元收入为 2026-2028 情景假设，不是公司披露，若 2027 年仍无 HBM 客户认证和收入拆分，中性与上行情景需删除 HBM 分部估值。1(A)6(C)

11. 催化

  1. 2026H1：收入 1,100-1,200 亿元、归母净利润 500-570 亿元的未审计指引若兑现，市场会把 2026 年利润基数从周期修复上修为供需缺口。1(A)
  2. 2026 年注册/发行：科创板 IPO 若按 295 亿元募资落地，75/130/90 亿元三类项目将增强晶圆升级、DRAM 技术和前瞻研发资金确定性。1(A)
  3. 2026H2：若 DDR5/LPDDR5X 价格环比继续上涨 10% 以上，2026E 收入和毛利率仍有上修空间。1(A)
  4. 2027 年：若 HBM3/HBM3E 获得国产 AI 芯片厂 A/B 级认证披露，HBM 分部可以从期权进入收入模型。6(C)
  5. 2028 年：若公司披露 HBM 良率、堆叠层数和客户出货，估值倍数可从 DRAM 周期股向 AI 存储平台股迁移。1(A)5(B)

12. 核心风险

  1. HBM 认证风险：HBM 收入、良率、客户和封装伙伴均未在招股书中单列披露，若 2027 年仍无 A/B 级披露，则 50-200 亿元 HBM 情景收入应归零。1(A)
  2. 价格周期风险：2026Q1 利润高度依赖 DRAM 价格快速上涨，若 DDR5/LPDDR5X 价格自 2026H2 环比下跌 15%，毛利率可能从 40.99% 高位回落 5-10pct。1(A)
  3. 客户结构风险：2025 年经销收入占 85.38%，若经销渠道库存从补库转去库，收入波动会快于直销客户绑定型模式。1(A)
  4. 技术与 IP 风险：DRAM 技术泄密、知识产权争议和先进设备限制均被招股书列为风险，若关键设备交付延后 2 个季度，HBM 验证窗口会推迟到 2028 年以后。1(A)
  5. 累计亏损风险：截至 2025 年末未分配利润为 -366.50 亿元，虽然 2025 年已盈利，但资本密集模式仍要求持续高现金流覆盖研发和折旧。1(A)
  6. 估值风险：未上市情景估值对 2026E 收入、发行后股本和 HBM 收入三项变量敏感，任一变量下修 20% 都会使目标股价下修约 20%-35%。1(A)

13. 常见误读纠偏

  1. 误读：长鑫 IPO 过会等于 HBM 已量产。实际情况：招股书披露的是 DDR4/LPDDR4X/DDR5/LPDDR5/5X 等 DRAM 平台和募投研发方向，HBM 收入、良率、客户认证均未单列，HBM 只能作为情景期权。1(A)
  2. 误读：2026H1 高利润指引可以直接年化到长期估值。实际情况：2026Q1/H1 受 DRAM 价格快速上涨和供需缺口影响，若 2026H2 DDR5/LPDDR5X 价格回落，毛利率和现金流会先于收入转弱。1(A)

14. 跟踪指标

频率指标判断阈值数据来源
每月DDR5/LPDDR5X 合约价环比 -15% 为周期反证TrendForce / 供应链报价
每季度收入和经营现金流经营现金流低于收入 30% 为质量转弱招股书更新/季报
每半年HBM 客户认证2027H1 仍无 A/B 披露为负面公司公告/客户公告
每半年研发投入研发费用率低于 10% 或现金流不覆盖研发为负面公司财报
每半年境内直销客户收入占比提升 5pct 以上为国产替代确认公司财报
每年全球 DRAM 份额份额低于 7% 为反证，高于 10% 为上行Omdia / TrendForce

15. 最新事件

  1. [已发生] 2026-05-17，长鑫科技披露科创板 IPO 招股说明书申报稿，拟公开发行不超过 106.22 亿股并募资 295 亿元。1(A)
  2. [已发生] 2026-05-27，上交所科创板上市委审议通过长鑫科技 IPO 申请，同日进入提交注册阶段。7(B)
  3. [指引] 2026-05-17，公司预计 2026H1 收入 1,100-1,200 亿元、归母净利润 500-570 亿元，指引未经审计且不构成业绩承诺。1(A)
  4. [行业预测] 2026-05-17，招股书引用 Omdia 数据显示 2025Q4 长鑫全球 DRAM 销售额份额升至 7.67%，前 3 大厂商合计仍超过 90%。1(A)
  5. [供应链估算] 2026 年公开报道称中国供应链推进 HBM3 相关项目，但公司未披露 HBM 量产收入、良率或客户，需标 [未核实 — 待补 A/B 源]。6(C)

16. 来源

  • 来源：长鑫科技集团股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书（申报稿） — 上交所 — 2026-05-17 — static.sse.com.cn/stock/disclosure/announcement/c/202605/002170_20260517_MGLN.pdf
  • 来源：关于长鑫科技集团股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市预先审阅申请文件的问询函回复 — 上交所/东方财富公告镜像 — 2025-12-30 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202512301811513792_1.pdf
  • 来源：SK hynix Posts Record Annual Financial Results in 2025 — SK hynix Newsroom — 2026-01-28 — news.skhynix.com/sk-hynix-announces-fy25-financial-results/
  • 来源：Micron Form S-8 HBM3E+ performance metrics — Micron / SEC filing — 2025-01-21 — investors.micron.com/static-files/a54d18a5-96e6-4557-ac67-e22bd5ddcd4f
  • 来源：JEDEC Publishes HBM3 Standard JESD238 — JEDEC 转述 / Tom’s Hardware — 2022-01-27 — www.tomshardware.com/news/hbm3-spec-reaches-819-gbps
  • 来源：Chinese semiconductor industry gears up for domestic HBM3 production by the end of 2026 — Tom’s Hardware / Chosun Biz 转述 — 2026-01-22 — www.tomshardware.com/pc-components/dram/chinese-semiconductor-industry-gears-up-for-domestic-hbm3-production-by-the-end-of-2026-cxmt-to-produce-chips-while-naura-maxwell-and-u-preseason-design-tools-for-assembly
  • 来源：国产 DRAM 龙头长鑫科技过会，今年 A 股重磅 IPO 要来了 — 上海证券报 — 2026-05-28 — paper.cnstock.com/html/2026-05/28/content_2223044.htm
  • 来源：Samsung Electronics KRX:005930 Stock Price & Overview — StockAnalysis — accessed 2026-05-28, close shown 2026-05-22 — stockanalysis.com/quote/krx/005930/
  • 来源：SK Hynix Relative Valuation — ValueInvesting.io — accessed 2026-05-28, data point 2026-05-20 — valueinvesting.io/000660.KS/valuation/pe-multiples
  • 来源：Micron Technology Inc. market data — web finance quote — accessed 2026-05-28, intraday not settlement close — stockanalysis.com/stocks/mu/
  • 来源：Nanya Technology P/S ratio — Eulerpool — accessed 2026-05-28, data point 2026-03-27 — eulerpool.com/stock/Nanya-Technology-Stock-TW0002408002/ps
  • 来源：Winbond Electronics TPE:2344 Stock Price & Overview — StockAnalysis — accessed 2026-05-28, close shown 2026-05-22 — stockanalysis.com/quote/tpe/2344/

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