Zscaler

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1. 投资摘要

• Zscaler 是 AI 应用链中“安全访问 / Zero Trust Exchange / SASE / 数据安全 / AI 安全网关”的细分龙头，FY2025 revenue 26.73 亿美元、同比 +26%，billings 34.23 亿美元、deferred revenue 22.25 亿美元，说明订阅可见性强。1
• FY2026Q3 公司披露 revenue 8.00 亿美元、同比 +23%，calculated billings 10.07 亿美元、同比 +23%，non-GAAP operating margin 23%，并上调 FY2026 指引；这是 2026-05-27 美股收盘前后最重要的基本面锚。2
• AI 相关收入不单列。Zscaler 的 AI 暴露来自两端：一端是企业使用生成式 AI 时的数据泄露、提示词、模型访问和 SaaS 安全；另一端是公司自身用 AI 提升 threat detection、DLP、segmentation 和 autonomous security operations。34
• 产业链位置：Zscaler 位于 app / cybersecurity / zero-trust-ai-security，上游依赖云基础设施、威胁情报、终端/身份/网络集成；下游是大型企业、政府、全球员工与云应用访问场景。13
• 核心判断：Zscaler 的估值弹性不在“是否 AI”，而在 ZIA/ZPA 核心增长之外，Data Security、Zero Trust Everywhere、AI Security 和 workload/branch 保护能否把平台从 web gateway 扩展到企业安全控制面。
• 风险阈值：若 billings 增速持续低于 revenue 增速、large customer net expansion 放缓、non-GAAP operating margin 无法维持 20%+，则高成长安全 SaaS 倍数应下修。12

2. 公司概况与发展沿革

Zscaler 成立于 2007 年，2018 年在 NASDAQ 上市。公司核心理念是把企业安全从传统 perimeter appliance 迁移到云原生 Zero Trust Exchange，用户、设备、应用和 workload 通过 Zscaler 云平台进行策略、身份、访问、DLP、威胁防护和日志分析。13

产品沿革：ZIA（Zscaler Internet Access）替代传统安全网关；ZPA（Zscaler Private Access）替代 VPN；ZDX 监控数字体验；Zscaler for Workloads、Branch Connector、Data Protection、Deception、CNAPP、Risk360 和 AI Security 扩展平台边界。34

管理层以创始人 Jay Chaudhry 为核心，长期强调 cloud-native security architecture。股权结构为上市公司分散持股，创始人持股与投票权需以最新 proxy 为准。1

3. 商业模式拆解

收入口径	FY2023	FY2024	FY2025	判断
Revenue	[未充分披露于本页]	[未充分披露于本页]	26.73 亿美元	同比 +26%1
Calculated billings	[未充分披露]	[未充分披露]	34.23 亿美元	领先收入指标1
Deferred revenue	[未充分披露]	[未充分披露]	22.25 亿美元	订阅可见性1
Non-GAAP operating income	[未充分披露]	[未充分披露]	6.10 亿美元级别	margin 约 23%1

收入来自订阅，按用户、workload、带宽、模块和合同期限收费。大客户通常从 ZIA/ZPA 起步，再扩展到数据保护、云工作负载、数字体验、分支、风险管理和 AI 安全。客户结构以大型企业和政府为主；公司披露 $1M+ ARR 客户数量增长，但本页未逐项复核最新数，不编写精确集中度。

定价机制的核心是“平台模块 attach + seat/workload 扩张 + 多年合同”。单位经济体现为高 gross margin、递延收入和 billings；销售周期较长，但一旦进入网络与安全架构，替换成本高。

4. AI 相关业务深度拆解

Zscaler 没有单列 AI revenue。AI 相关业务可拆为：

1. AI for security：用 AI/ML 做威胁检测、异常行为识别、DLP 分类、日志分析和策略建议。
2. Security for AI：保护企业访问 ChatGPT、Copilot、Gemini、Claude 等生成式 AI 服务，控制敏感数据外发、shadow AI、提示词和模型访问。
3. AI workload security：保护 AI 应用、API、云工作负载和数据流。

季度桥使用公司总收入和 billings 代理：

季度	Revenue	Calculated billings	Non-GAAP OM	AI proxy
FY2026Q1	[未充分披露]	[未充分披露]	[未充分披露]	数据安全/AI 安全 attach
FY2026Q2	[未充分披露]	[未充分披露]	[未充分披露]	大客户平台化
FY2026Q3	8.00 亿美元	10.07 亿美元	23%	AI 与数据安全需求嵌入平台2
FY2026 指引	公司上调全年指引	公司上调全年 billings 指引	维持高利润	仍未单列 AI 收入2

增长驱动：企业从 VPN/传统 SWG 迁移到 zero trust；SaaS 与云工作负载增加；生成式 AI 扩大数据外泄面；监管要求 DLP、日志和审计。天花板来自 SASE、ZTNA、SWG、CASB、DLP、CNAPP、AI security 和 security operations convergence。

5. 产业链位置

Zscaler 坐标：app / cybersecurity / zero-trust-exchange。它是 AI 应用落地的安全控制层，不是 AI 模型或应用内容生产商。

环节	关键供应商/客户	依赖度	判断
上游云/网络	全球数据中心、IaaS、CDN、带宽、peering	高	延迟、可用性和毛利关键
上游身份/终端	Microsoft Entra、Okta、CrowdStrike、MDM	高	集成决定 zero trust 效果；MSFT 用 [MSFT]
上游威胁情报	自研 telemetry + 第三方情报	高	平台规模形成检测优势
下游客户	Global 2000、政府、大型企业	高	合同大、周期长
竞争/替代	Palo Alto、Cloudflare、Netskope、Cisco、Fortinet	高	平台整合加剧

供应商采购占比未披露；作为云安全平台，基础设施和带宽成本重要，但不应编造具体供应商占比。

6. 竞争格局与市场份额

SASE/Zero Trust 市场没有单一权威份额口径。Zscaler 在 cloud SWG / secure web gateway / ZTNA 具备领导地位，但 Palo Alto、Cloudflare、Netskope、Cisco 和 Fortinet 正在从不同入口进攻。

公司	相关收入/指标	增速	GM/利润	客户入口	AI/security 代际	估值	反证
Zscaler	FY2025 revenue 26.73 亿美元	+26%	FY26Q3 non-GAAP OM 23%	Zero Trust Exchange	AI/data security	NASDAQ	billings < revenue 增速
Palo Alto	FY2026 安全平台收入高增长	中高双位数	高 FCF	platformization	Prisma/Cortex/Idira	上市	整合复杂
Cloudflare	安全+网络+开发者	高增长	FCF 转正	global edge	SASE + AI edge	上市	大企业渗透不足
Netskope	私有	未充分披露	未披露	SSE/SASE	data security	私有	IPO 财务弱
Cisco	安全+网络	低/中增长	高现金流	enterprise network	Secure Access	上市	云原生弱
Fortinet	firewall + SASE	中增长	高利润	appliance base	unified SASE	上市	云转型慢

竞争态势：传统防火墙厂商在硬件客户中有渠道优势；Cloudflare 有全球 edge 和开发者入口；Netskope 在数据安全和 SSE 直接竞争；Zscaler 的优势是 cloud-native zero trust 架构、海量流量 telemetry 和大企业部署经验。

7. 护城河

1. 架构护城河：Zscaler 从云原生 proxy/zero trust 起步，不是把硬件网关搬到云上。3
2. 数据护城河：全球企业流量 telemetry 提升威胁检测、DLP 和策略优化能力。
3. 客户绑定：ZIA/ZPA 深嵌入员工访问、私有应用、日志、DLP 和安全策略，替换成本高。
4. 平台扩张：数据安全、workload、branch、digital experience 和 AI security 增加 attach 率。34
5. 财务护城河：FY2025 billings 34.23 亿美元和 deferred revenue 22.25 亿美元提供收入可见性。1

8. 财务深度分析

指标	FY2025	FY2026Q3	质量判断
Revenue	26.73 亿美元	8.00 亿美元	FY26Q3 +23%12
Calculated billings	34.23 亿美元	10.07 亿美元	领先收入指标仍增长12
Deferred revenue	22.25 亿美元	[未充分披露]	订阅可见性1
Non-GAAP operating margin	约 23%	23%	经营杠杆已显现12
GAAP net income	仍受 SBC/投入影响	[未充分披露]	GAAP 与 non-GAAP 差异需跟踪

杜邦拆解：Zscaler 的净利率受销售投入、R&D 和 SBC 影响较大；ROIC 对早期高成长 SaaS 意义弱于 billings、NRR 和 FCF。现金流质量应看 billings 转收入、deferred revenue、free cash flow margin 和多年度合同。

财务拐点：从“高增长亏损”转向“20%+ non-GAAP OM + 20%+ revenue growth”的 Rule of 40 模式。若 FY2026Q4/FY2027 billings 再加速，估值可获支撑；若 billings 降速，收入滞后性会掩盖风险。

9. 业绩传导路径

云应用/远程办公/AI 使用扩张
  -> 攻击面和数据泄露风险上升
  -> ZIA/ZPA/Data Security/AI Security 采购
  -> billings 与 deferred revenue
  -> subscription revenue
  -> gross margin - S&M/R&D/SBC
  -> FCF 与 non-GAAP EPS
  -> EV/Sales / EV/FCF multiple

弹性测算：若 FY2026Q3 revenue 8.00 亿美元年化为 32 亿美元，收入增速维持 23%，下一年 run-rate 可达约 39 亿美元；若 non-GAAP OM 从 23% 提升至 25%，年化 operating income 约 9.75 亿美元。若 billings 增速掉到 15%，则收入增长将在 2-4 个季度后降档。

10. 估值

情景	FY2027 revenue 假设	EV/Sales	EV	触发条件
熊	36 亿美元	8x	288 亿美元	billings 降至十几增速
中	40 亿美元	10x	400 亿美元	revenue/billings 20%+、OM 23%+
牛	46 亿美元	12x	552 亿美元	AI/data security attach 拉动再加速

可比估值应参考 Palo Alto、Cloudflare、CrowdStrike、Fortinet、Cisco 安全业务和 Netskope 私有估值。DCF 框架：长期 revenue CAGR 15-20%、terminal FCF margin 25-30%、WACC 9-10%；但当前高成长安全 SaaS 对 billings 更敏感。

当前 2026-05-27 收盘价需从行情源锁定；若未能用交易所/权威行情确认，本页不写精确锚点，避免 C 级价格污染核心估值。

11. 催化因素

1. [已发生] FY2025，revenue 26.73 亿美元、calculated billings 34.23 亿美元。1
2. [已发生] FY2026Q3，revenue 8.00 亿美元、calculated billings 10.07 亿美元、non-GAAP OM 23%。2
3. [指引] FY2026 指引上调，说明短期需求韧性强。2
4. AI Security、Data Security 和 Zero Trust Everywhere 新模块 attach 提升，可拉动大客户 NRR。
5. 宏观降息或企业 IT 预算恢复，会提升高成长安全软件倍数。

12. 核心风险

1. 平台竞争：Palo Alto、Cloudflare、Cisco、Fortinet 可通过 bundle 压价。
2. Billings 降速：若 billings 增速连续低于 revenue 增速，未来收入可见性下降。
3. GAAP 盈利：SBC 和研发投入可能使 GAAP 盈利弱于 non-GAAP。
4. 架构争议：部分客户可能选择单厂商 SASE 或混合硬件/云方案。
5. AI 安全变现不足：若 AI security 只是功能而非独立预算，增量收入有限。

13. 历史复盘

Zscaler 上市后股价主要由三轮因素驱动：2018-2021 年 cloud security 与 zero trust 渗透带来高倍数；2022 年利率上行压缩 SaaS 估值；2023-2026 年市场重新关注 Rule of 40、billings 和平台扩张。AI 叙事增强了数据安全和访问控制需求，但真正驱动股价的仍是 billings、large customers 和 operating leverage。

14. 跟踪指标

频率	指标	阈值	数据源
每季度	Calculated billings growth	<20% 下修	earnings release
每季度	Revenue growth	<20% 下修	10-Q
每季度	Non-GAAP OM	<20% 下修	earnings
每季度	$1M+ ARR customers	净增放缓为负	supplemental
每季度	RPO/deferred revenue	增速低于收入为负	10-Q
半年	AI/Data Security attach	无披露或案例弱为负	product/customer cases

15. 最新事件

1. [已发生] FY2025，Zscaler 披露 revenue 26.73 亿美元、billings 34.23 亿美元、deferred revenue 22.25 亿美元。1
2. [已发生] FY2026Q3，revenue 8.00 亿美元、同比 +23%。2
3. [已发生] FY2026Q3，calculated billings 10.07 亿美元、同比 +23%。2
4. [已发生] FY2026Q3，non-GAAP operating margin 23%，公司上调全年指引。2
5. [行业预测] 生成式 AI 使用扩大企业数据外泄面，提升 SSE/SASE/DLP/AI security 需求，但 Zscaler 未单列 AI 收入。

16. 误读纠偏

误读 1：Zscaler 是 VPN 替代品，AI 关系不大。

实际情况：VPN 替代只是 ZPA 的入口。AI 时代的关键是数据安全、SaaS/AI 应用访问控制、DLP、日志审计和 workload 保护。34

误读 2：FY2026Q3 revenue +23% 就足以判断增长质量。

实际情况：安全 SaaS 更要看 billings、RPO、deferred revenue 和 large customer expansion。收入滞后确认，billings 才是领先指标。12

17. 来源

• 来源：Zscaler Fiscal 2025 Form 10-K / annual results — Zscaler Investor Relations / SEC — 2025 — ir.zscaler.com/financials/sec-filings/default.aspx
• 来源：Zscaler Announces Strong Third Quarter Fiscal 2026 Results — Zscaler — 2026 — ir.zscaler.com/news-releases/news-release-details/zscaler-announces-strong-third-quarter-fiscal-2026-results
• 来源：Zscaler Zero Trust Exchange product materials — Zscaler — 2026 accessed — www.zscaler.com/products-and-solutions/zero-trust-exchange
• 来源：Zscaler AI security and data protection materials — Zscaler — 2026 accessed — www.zscaler.com/
• 来源：Palo Alto Networks investor relations / platformization and security results — Palo Alto Networks — 2026 — investors.paloaltonetworks.com/
• 来源：Cloudflare investor relations / SASE and Zero Trust materials — Cloudflare — 2026 — cloudflare.net/
• 来源：Fortinet investor relations — Fortinet — 2026 — investor.fortinet.com/
• 来源：Cisco investor relations / security results — Cisco — 2026 — investor.cisco.com/

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