百度 BIDU / 9888.HK·AI 产业链公司投研

1. 投资摘要

百度是中国 AI 云链的“搜索 + ERNIE 模型 + AI Cloud Infra + Apollo Go”组合，AI 收入已从概念进入披露口径。
2026Q1 Baidu Core AI-powered Business 收入超过 136 亿元、同比 +49%，占 Baidu General Business 的 52%，首次超过一半。1
AI Cloud Infra 收入 88 亿元、同比 +79%，其中 GPU Cloud 收入同比 +184%，是百度 AI 财务弹性最清晰的出口。1
总公司经营现金流 Q1 为 27 亿元；AI 云和 Apollo 增长改善叙事，但传统 Legacy Business 下滑 29% 抵消部分增长。1
估值核心是“AI 云 + ERNIE/千帆 + Apollo 期权”能否抵消搜索广告成熟和利润率压力。

2. 产业链位置

百度位于模型层和云平台层：上游依赖 GPU、昆仑芯、服务器、IDC 和地图/自动驾驶硬件；中游包括 ERNIE 5.1、千帆、AI Cloud Infra、GPU Cloud、Apollo Go；下游是政企云客户、开发者、搜索广告主、Robotaxi 用户和智能汽车伙伴。百度相对阿里的差异是搜索/自动驾驶和更明确的 AI-powered Business 披露；相对腾讯的差异是模型和云收入锚更直接。

3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）

口径	2025Q1	2025Q4	2026Q1	计算 / 判断
Baidu General Business	255 亿元	261 亿元	260 亿元	Q1 表格。1
Core AI-powered Business	91 亿元	113 亿元	136 亿元	同比 +49%，环比 +21%。1
AI Cloud Infra	49 亿元	58 亿元	88 亿元	同比 +79%，环比 +52%。1
AI Applications	25 亿元	27 亿元	25 亿元	同比持平，环比 -10%。1
AI-native Marketing	17 亿元	27 亿元	23 亿元	同比 +36%，环比 -15%。1
Legacy Business	143 亿元	123 亿元	102 亿元	同比 -29%，AI 转型的拖累项。1

公式：百度 AI 收入 = AI Cloud Infra + AI Applications + AI-native Marketing Services。这是公司内部管理账户披露口径，未经审计；财务硬锚为 136 亿元和 AI Cloud Infra 88 亿元，不把 Apollo Go rides 直接计入收入。

4. 核心产品（含收入贡献）

产品 / 平台	定位	收入贡献	关键参数	状态	证据
AI Cloud Infra / GPU Cloud	训练、推理、云基础设施	Q1 88 亿元	GPU Cloud +184%	高速扩张	1
ERNIE 5.1	基础模型	收入未单列	LMArena 中国模型文本榜第一、中国搜索榜第一	已发布	1
千帆	模型平台	AI Cloud/Applications 一部分	企业调用与多模型平台	商业化	1 4
AI-native Marketing	搜索/广告 AI 化	Q1 23 亿元	+36%	商业化	1
Apollo Go	Robotaxi	收入未单列	fully driverless rides 三位数增长	规模化早期	1

5. 上游供应商 / 下游客户

环节	对象	关系	影响
上游 GPU	NVIDIA `[NVDA]`、国产 GPU	GPU Cloud 和训练	供给决定 AI Cloud 增速。
上游自研芯片	昆仑芯	推理/云硬件	成本曲线和国产化。
上游车端硬件	激光雷达、整车厂、地图数据	Apollo Go	决定 Robotaxi 扩城速度。
下游企业	政企、金融、制造、互联网客户	AI Cloud/千帆	决定 88 亿元云收入延续性。
下游广告主	搜索广告客户	AI-native Marketing	决定 legacy 转型速度。

6. 同业硬指标对比表（5+ 家 × 9 维度）

公司	相关业务收入	同比增速	GM / 经营率	净利 / 利润率	FCF margin	客户集中度	技术代际	PE/PS	反证条件
百度	AI business 136 亿元	+49%	General non-GAAP OI 40 亿元	待补	CFO 27 亿元	搜索/云客户分散	ERNIE 5.1 + 昆仑芯	C 级行情	Legacy 跌幅扩大
阿里	云 416.26 亿元	+38%	云 adj. EBITA 9.1%	FY 净利 1,059 亿元	待补	政企/商家分散	Qwen + 阿里云	C 级行情	云价战
腾讯	FBS 598.85 亿元	+9%	GM 57%	Q1 净利 593.92 亿元	capex 高	用户分散	Hy + 元宝	C 级行情	AI 变现慢
ByteDance	Doubao/Volcano 未披露	行业估算高增	未披露	未披露	未披露	广告/内容客户分散	Doubao + Seed	未上市	GPU 受限
Google	Cloud Q1 200.28 亿美元 `[GOOG]`	+63%	Cloud OPM 32.9% `[GOOG]`	净利 625.78 亿美元 `[GOOG]`	9.2%	分散	Gemini + TPU	C 级行情	搜索被 AI 稀释
Microsoft	Cloud 545 亿美元 `[MSFT]`	+29%	Cloud GM 66% `[MSFT]`	净利 317.78 亿美元 `[MSFT]`	19.1%	企业分散	Azure + Copilot	PE 24.58x `[MSFT]`	Azure AI 放缓

7. 护城河

AI 收入披露清晰：Core AI-powered Business 已占 General Business 52%，便于跟踪转型。1
AI Cloud Infra 高增：Q1 88 亿元、同比 +79%，GPU Cloud +184%，证明算力需求。1
搜索与广告数据：AI-native Marketing 可直接改造百度传统商业化。
ERNIE + 千帆平台：模型、工具和云基础设施形成企业部署链条。
Apollo Go 期权：Robotaxi rides 三位数增长，长期可能形成第二增长曲线。1

8. 财务质量（近 4-6 季度）

季度	收入	GM	NM	FCF	质量判断
2025Q1	General Business 255 亿元	待补	待补	待补	AI business 91 亿元，占比 36%。1
2025Q2	待补 A 源	待补	待补	待补	需 6-K/季报补齐。
2025Q3	待补 A 源	待补	待补	待补	关注 AI cloud 环比。
2025Q4	General Business 261 亿元	待补	待补	待补	AI business 113 亿元，占比 43%。1
2026Q1	General Business 260 亿元；AI 136 亿元	待补	待补	CFO 27 亿元	AI 超过一半，legacy 继续下滑。1

9. 业绩传导路径

企业 GPU Cloud / 千帆模型调用
  -> AI Cloud Infra revenue +79%
  -> Core AI-powered Business 占 General Business 52%
  -> Legacy Business 下滑被抵消
  -> 若 non-GAAP OI 和 CFO 扩张
  -> BIDU 从搜索广告估值转向 AI 云 + Robotaxi SOTP

10. SOTP 估值表

情景	AI Cloud/AI business	Legacy search/marketing	Apollo Go	净现金/投资	目标权益价值 / ADS
看空	560 亿元收入 × 2.5x = 1,400 亿元	450 亿元收入 × 1.2x = 540 亿元	200 亿元	900 亿元	3,040 亿元 / 109 美元
中性	680 亿元收入 × 4.0x = 2,720 亿元	420 亿元收入 × 1.5x = 630 亿元	500 亿元	1,000 亿元	4,850 亿元 / 174 美元
看多	850 亿元收入 × 5.5x = 4,675 亿元	420 亿元收入 × 1.8x = 756 亿元	1,000 亿元	1,100 亿元	7,531 亿元 / 270 美元

估算用 1 ADS = 8 普通股、ADS 等价股数约 3.56 亿、汇率 7.8 RMB/USD。SOTP 对 AI business 倍数高度敏感，需用后续 20-F/6-K 复核现金和股本。

11. 催化（4-6 条带时点）

[已发生] 2026-05-18，Core AI-powered Business 收入 136 亿元、同比 +49%。1
[已发生] 2026-05-18，AI Cloud Infra 88 亿元、同比 +79%，GPU Cloud +184%。1
[已发生] 2026-05，百度发布 ERNIE 5.1，强调文本和推理能力提升。1
[已发生] 2026Q1，Apollo Go fully driverless rides 三位数增长。1
[指引] 2026H2，AI business 占比能否稳定高于 55%。

12. 核心风险（4-6 条带情景）

Legacy 下滑：若 legacy business 同比跌幅维持 30%，AI 增长难以推动总收入。
云毛利压力：GPU Cloud 增速高但折旧和采购成本可能压低利润率。
模型竞争：Qwen、DeepSeek、混元和海外闭源模型压低 ERNIE API 价格。
Robotaxi 监管：Apollo Go 扩城受牌照、安全事故和地方政策影响。
搜索流量风险：AI answer 可能改变搜索广告点击路径。

13. 跟踪指标

频率	指标	阈值	来源
季度	Core AI-powered Business growth	45%+ 为强	Baidu results
季度	AI Cloud Infra growth	60%+ 为强	Company table
季度	AI share of General Business	55%+ 为正	Company table
季度	Legacy Business decline	跌幅收窄至 20% 内为正	Company table
季度	CFO	持续为正	Cash flow

14. 最新事件（分级）

日期	事件	分级	投资含义
2026-05-18	Baidu 2026Q1 AI-powered Business 超过 136 亿元	[已发生]	AI 成为主要收入口径。1
2026-05-18	AI Cloud Infra 88 亿元，GPU Cloud +184%	[已发生]	算力需求强。1
2026-05	ERNIE 5.1 发布	[已发生]	模型代际继续迭代。1
2026Q1	回购 1.72 亿美元 ADS	[已发生]	管理层支持股东回报。1
2026H2	千帆和 GPU Cloud 毛利表现	[指引]	决定 AI 云估值倍数。

15. 来源

来源：A/B - Baidu Q1 2026 results release, baidu.gcs-web.com/static-files/3801bfaf-9eb4-47a9-8b8c-b9f46c524875
来源：A - Baidu 2025 Form 20-F / annual report, for balance sheet and share count cross-check.
来源：C - StockAnalysis / Macrotrends BIDU market data, used only for market context.
来源：B - Baidu AI Cloud / Qianfan product documentation and announcements.
来源：B - Baidu ESG Report 2025, Apollo Go and corporate context.
来源：A - _codex_output/data-dictionary-v1.md, NVIDIA [NVDA] / Microsoft [MSFT] locked refs used in peer table.
来源：C - Media summaries of Baidu Q1 2026 AI cloud, auxiliary only.
来源：B - LMArena ranking references as cited by Baidu release.
来源：B - Apollo Go public operating updates.
来源：A/B - Baidu future 6-K filings for quarterly bridge completion.

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7. 护城河

8. 财务质量（近 4-6 季度）

9. 业绩传导路径

10. SOTP 估值表

11. 催化（4-6 条带时点）

12. 核心风险（4-6 条带情景）

13. 跟踪指标

14. 最新事件（分级）

15. 来源

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13. 跟踪指标

14. 最新事件（分级）

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